债市日评:对于货币政策挖坑的担忧没有道理

利率品市场观察

时至今日,已经临近半年末,整体债券市场对于6月份的流动性状况预期平稳了,但是就像市场参与者戏称的那样,“虽然对于6月份流动性状况的预期平稳了,但是对于7月份流动性状况的不确定性担忧在上升”,这种心态可以理解,本质上是“担心货币政策出于短期因素考虑(例如半年末维稳),暂时的对6月份流动性安抚,而进入7月份后可能再度收紧”。如此一来,就是所谓的货币政策“挖坑”的担忧。

在我们看来,这种所谓货币政策“挖坑”的担忧本质是基于“阴谋论”的想法作祟。货币政策至少是一个基于中期看法而形成的内容,而绝非是基于短期角度而作为出发点考虑。其更没有必要为了给债券市场投资者挖个坑而达到所谓的惩戒目的。

我们在前期6月19日报告《货币政策正在发生着微妙的边际变化:从中性名义下的“偏紧”到“不紧不松”》中提出了货币政策基调的微妙变化,至今依然坚持这个看法。

当前货币政策基调微调的基本面支撑因素在于M2的回落。

M2本身具有双重属性,一者是反映全社会债务杠杆率的变化,通常衡量的指标是“M2/名义GDP”;另一者是反映经济增长的预期前景,在一定程度上可作为经济增长的领先或同步指标对待。政策对于M2的态度更多反映的是一种在“去杠杆”和“稳增长”之间的一种平衡。

在M2不断下行跌破10%后,可以说中国的去(稳)杠杆效应已经见到了成效,这在易纲副行长的表述中可见一斑(【易纲:将杠杆增速降下来已经有初步结果】易纲说:“我们坚持稳中求进工作总基调,贯彻落实新发展理念,并把防控金融风险放到更加重要的位置。从货币政策的角度来说,我们面临稳增长和防风险的平衡,特别要处理好杠杆率方面的潜在风险。5月M2同比增长9.6%。从中能看出我们进一步稳杠杆态势。去杠杆首先是稳杠杆,要让杠杆的增速降下来。现在看来,已有初步的结果。)。

在杠杆增速下降已见成效的前提下,政策重心向稳增长偏移可谓顺其自然。因此我们认为后期的政策重心将更多的开始关注下降的M2是否给实体经济造成了一定的负面影响,而非一味的降低债务杠杆率。

如果这种政策重心发生一定的偏移,那么我们可能看到这样两个现象出现:

1、货币市场利率出现有效的降低,至少回归到公开市场利率的通道中;

2、严格的信贷额度管控可能出现松动迹象,紧信贷管控得到一定的改善;

我们认为这两者后期都会发生,而这种判断对于债券市场的意义则在于,在未来一段时间内,曲线将可能经历一个增陡下行的过程。