寿险公司估值思辨之一:寿险公司的“自由现金流”折现模型

历史估值和国外险企估值难以作为参考,亟需绝对估值法中国上市寿险在07年达到了估值顶峰随后一路向下,如中国平安从7倍PEV降至至目前的1倍左右PEV可见历史估值变动幅度较大,无法直接作为中国寿险公司估值参考。而世界各国寿险公司估值水平目前从0.4倍到3.5倍跨度极大,也难以直接作为中国寿险公司估值参考。

“寿险公司股权自由现金流“估值法或能解决绝对估值问题理想情况下,如果我们知道保单在未来现金流的确切分布,那么估值将变得轻而易举(剩下的问题仅为折现率的取值)。但是现实情况复杂的多,主要是保险公司不会公布自己对未来现金流预测的分布。受股权自由现金流估值法启发,我们设想能否在寿险公司披露的指标中找到一种类似于普通企业股权自由现金流的指标,所幸的是保险内含价值体系有一个指标与自由现金流性质极相似--自由盈余增加值(该指标也可代表寿险公司潜在分红规模)。因此我们认为自由盈余这个概念是最符合“股权自由现金流”意义。

对保诚友邦检验效果较佳对友邦测算得PEV估值应该给予1.56倍(2017年6月20日实时PEV为2.10倍),对保诚测算得PEV估值应该给予1.35倍(2017年6月20日收市价测算得到实时PEV为1.33倍),总体来说模型计算结果友邦偏高,而保诚与实际估值结果基本一致。

对中国寿险公司检验发现我国险企实际估值偏低:对中国平安、中国人寿、兴华保险、中国太保测算得PEV估值应该给予2.98、0.94、1.94、1.32倍普遍高于6月20日收盘价对应的1.38、1.15、1.18、1.17倍。对于上述结果可能有两种解释,一是由于目前中国保险公司只披露调整净资产没有进行拆分,在目前条件下我们只能大致估算自由盈余,可能造成估值结果误差较大。二是如果我们的假设合理,那么目前中国保险公司的估值水平未能完全反映成长价值,未来有较大的上升空间。

投资建议:考虑到我国险企新业务利润率普遍高于国外同行且我国人口衰退可能性较低,以及商业保险在我国渗透率仍然偏低等因素,预计未来险企业务高速增长可持续较长时间。相应地给予一定的估值溢价是合理的。推荐关注保单结构优质的中国平安以及转型坚决的新华保险风险提示:行业经营环境恶化风险、保单销售不达预期风险。