流动性及利率债周报:为何地方政府债到期收益率抬升幅度超过国债、国开债?

为何地方政府债到期收益率抬升幅度超过国债、国开债?

年初以来,地方政府债到期收益率持续抬升,与国债利差不断缩窄、与国开债利差转负为正。以发行量较大的5年期AAA地方政府债为例,年初至今其到期收益率抬升108BP,而同期限国债、国开债到期收益率仅分别抬升75、70BP。其背后反映的是负债端,银行负债压力较大的情况下、配置需求疲软;资产端,在流动性偏紧的环境下,地方政府债由于二级市场流动性较差、可质押性较差、对LCR指标改善程度不如国债,流动性溢价显著高于国债和国开债。

从负债端看,在负债滚续压力较大以及负债成本抬升的情况下,银行配置地方政府债动力不足。与国债、国开债相比,地方政府债的持有者多为银行。

2015-2016年,在负债端主动负债行为驱动下,商业银行资产规模持续扩张。负债端主动扩张速度较快、资产端优质投资资产相对稀缺,即出现了2015-2016年所谓“资产荒”。而在一行三会此轮金融去杠杆过程中,商业银行的负债端也是监管重点,其收缩速度快于资产端,出现了2017年以来所谓“负债荒”,许多银行不得不通过发行同业存单或者同业理财等方式滚续负债,出现了一季度同业存单发行量价齐升、同业理财发行利率超过个人理财的局面。在负债端压力持续增大的情况下,银行对债市的配置力度持续减弱。根据中债登公布的数据,5月底商业银行国债、国开债配置占全市场比重分别为66.88%、61.67%,较去年年底分别下降0.19%、1.57%。同时,五月中下旬,国债收益率曲线呈罕见的“M”型,即流动性较差、配置力量为主的3年、7年期国债收益率高于流动性较好的5年、10年期品种,这些都反应了银行配置需求的减弱。

从资产端看,在流动性偏紧的环境下,地方政府债由于二级市场流动性较差、可质押性较差、对LCR指标改善程度不如国债,流动性溢价显著高于国债和国开债。二级市场流动性方面,随着地方政府债持有主体多元化、财政部出台文件鼓励部分地区地方政府债续发,地方政府债流动性较2015年明