石四药集团:大输液龙头,受益行业深度整合,迎来盈利拐点

大输液行业:步入深度整合后期,壁垒大幅提升,迎来盈利拐点。

发达国家大输液行业呈现寡头垄断竞争格局,产品线丰富,高端输液占比高,包装以软袋为主。中国大输液行业近年在政策性因素影响下快速洗牌,2013年Top10份额提升至约73%,2016年Top3迅速提高至约70%,未来3-5年Top3集中度有望超过85%。伴随行业进入深度整合后期,产业壁垒大幅提升,龙头企业将显著受益。2016年下半年以来输液产品价格开始回暖是一个行业见底的信号,龙头输液企业毛利率普遍提升,显示行业盈利上升期来临,未来产品结构升级带来的增长空间则更大。

石四药集团:专注输液领域五十年,具产业链规模成本优势。

石四药是唯一专注输液的龙头公司,虽然规模位居行业第三,但拥有全国最大规模单一工厂,通过持续改进工艺设备,收购整合原材料厂商,提高自动化和管理水平,规模经济优势突出。其中非PVC软袋输液市占率第一,直立袋输液产能利用率和毛利率增长迅速,PP塑瓶输液工艺领先。综合优势促使公司大输液毛利率超过其他公司。公司加大产品研发,未来拟拓展代血浆和腹膜透析液,通过优化产品结构促使企业升级。

盈利能力强,收益质量高,业绩弹性最大。

市场普遍认为输液企业竞争惨烈,盈利能力低。研究表明石四药盈利能力很强:2016年净利率提升至20.8%,达到优秀制药企业水平。经营现金流良好,ROE达19%。伴随龙头公司市场份额持续提升,产品价格持续回暖以及产能利用率持续提升,附加值产品增多,毛利率和净利率有望进一步提升,业绩弹性大。

战略吸引力:科伦药业战略持股,具有协作潜力。

公司曾几次被海外和国内的龙头公司收购未果,行业第一巨头科伦药业自2007年来陆续增持,最新持股达到17.02%。在区域市场方面,双方逐步形成一定战略协作效应,更有助于输液行业触底回升,并有望未来更多其他合作的可能。

风险提示。

输液限制的政策风险;因技术和工艺固有局限导致的产品质量事故风险等。

投资建议:业绩拐点、估值偏低,首次覆盖予以“买入”评级。

预测17-19年公司收入将较前2年明显提速,利润增速远大于收入增速,归母净利润分别达到6.31/7.46/8.61亿港币,增速分别为29%/19%/15%。17-19年EPS为0.22/0.26/0.30港元,当前股价对应PE分别为14.0/11.8/10.3x。公司是唯一专注于大输液领域的龙头公司,受益于行业深度整合后期的盈利回升期,业绩快速弹升,盈利能力、成长性等均在行业里位列第一,给予公司2017年18~20倍PE,未来一年合理估值4.00~4.45港元,具30-40%收益空间。首次覆盖,推荐买入。