离岸债券市场周报:新机制下人民币汇率何去何从?

离岸市场回顾:人民币汇率延续涨势,离岸债券收益率上行。

人民币汇率延续涨势,离岸资金面紧张。上周美元指数走弱0.75%,周均值下行至97.11的低位,人民币兑美元中间价大幅上调628点,离岸人民币周四涨破6.75关口,周五小幅回落至6.78,较前一周累计升值0.68%,在岸人民币累计升值0.66%,在岸-离岸人民币价差倒挂水平扩大至334点。人民币相对一篮子货币同步走强,CFETS 汇率指数上行0.98%。流动性方面,上周离岸资金面大幅收紧,一周CNH HIBOR 周四暴涨至19.6%,周五小幅回落,较前一周上行689bp,周均值上移至13.9%的位置。在岸资金面或受季末MPA 和备付需求升温的影响小幅趋紧。

二级市场方面,离岸人民币债券收益率上行,境内外利差扩大。上周离岸人民币主权债收益率全线上行,且短端上行幅度较中长端更为明显,1Y-2Y 大幅上行19-24bp,3Y-5Y 上行7-11bp,其余期限收益率小幅上行。BOCHK 离岸人民币债券价格指数下跌0.2%。我们跟踪的512只上市交易的离岸人民币债券中422只的收益率出现上行。境内外比较来看,3年期离岸国债收益率较在岸市场利差扩大至53bp。

热点问题聚焦:新机制下人民币汇率何去何从?在“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的双因子模型下中间价走势的决定因素主要包括两方面,一是上一日外汇市场供求,二是一篮子货币汇率变化。由于一篮子货币的主要构成和美元指数的构成十分相似,即美元、欧元、日元均占据主要权重,因此一篮子货币汇率变化与美元指数的变动呈现明显的负相关,当美元指数上升时,“一篮子货币汇率变化”体现为人民币贬值。由此,人民币中间价走势的两大决定因素可以总结为:

(1)外汇市场供求;

(2)美元指数变动。

这次加入逆周期新因子,形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的新机制,主要目的是针对上述第一个因素进行调整,即通过逆周期因子的引入,缓和上一日收盘汇率基准所隐含的“顺周期性”,对冲外汇市场的非理性单边波动,将人民币汇率走势带上双边波动的正常轨道。因此,在新的汇率机制下影响人民币汇率的两大决定因素可以重新总结为:

(1)经过逆周期调整的外汇市场供求;

(2)美元指数变动。

美元兑人民币汇率走势基本跟随美元指数。但进入今年4月上旬,这一走势出现了背离。我们认为四月上旬至五月的背离主要受到外汇市场供求因素的主导影响,四月份上旬以来,国内关于金融的一系列密集监管政策不仅压制了股、债、大宗等市场,还对人民币汇率形成了压制,导致其偏离了美元指数。随着国内金融监管对市场的强烈冲击时期基本度过,加之逆周期调整后的外汇市场供求因素波动趋稳,人民币汇率的走势长期仍将跟随美元指数的变动。

强美元难以趋势化,无需过多担忧六月加息。我们认为美元汇率走向的关键是美国相对于全球其他经济体的相对经济发展基本面。展望后期,我们认为欧元区经济复苏向上的势头仍将维持,欧元区与美国经济增速差将进一步收敛,美元指数难以趋势性走强。此外,历史上美联储加息通道的开启不一定会导致美元升值,在欧美经济增速差收敛的背景下,六月加息对人民币形成的贬值压力不会太大,即使有短期冲击也难以持续,市场无需过多担忧。