宏观及策略:美联储缩表的进程和影响

预计美联储将在2017年年底展开缩表行动,此前仍将有两次加息,由于缩表相当于在长端加息,因此大概率缩表与加息不会同时进行。美联储缩表可能导致美元表现相对强势,进而引发资本回流美国,对其他国家和地区的汇率和资产价格造成负面影响。预计人民币汇率在美联储缩表前后将承受一定压力,国内资产方面房地产价格受到的影响可能最显著。

美联储最早将在2017年四季度启动缩表。为应对2007年金融危机爆发,在常规货币政策失效后,美联储创设并实行了三次QE,直至2014年10月正式结束QE。三次QE带给美联储超过4万亿美元的新增资产,且主要以国债和MBS为主。在失业率回落到历史较低水平、通缩阴影消退、美国经济稳定复苏的背景下,美联储已实施了三次加息。为保证货币政策的独立性、双向性和主动性,以及对未来经济波动的应对能力,美联储缩表势在必行。从2017年5月FOMC会议纪要可以看出,委员对1季度美国经济复苏显示出的放缓有所警惕,但同时也认为这是短期现象,待经济如预期速度复苏之时,即可启动缩表。并且表示加息和缩表的时间都有可能提前。

美联储缩表将以调整证券到期再投资为主,二级市场卖出为辅。鉴于美国经济稳定复苏的前景和美联储的节奏控制,我们认为缩表对美国影响最大的在于其国内流动性创造方式回归到以金融机构为主,预计到2019年底,美联储缩表规模在5,000亿美元左右。在缩表方式上,美联储将以调整到期证券本息再投资为主,同时在二级市场抛售MBS,或通过国债的买卖操作调整持有证券的品种和久期,期间或对美债收益率曲线有较大影响,特别是长端利率可能有明显上升,信用利差可能加大。受益于美联储的宽松货币政策,已经连续走牛八年的美股估值较高,在美联储缩表过程中可能承受估值压力。

美联储缩表是对其他国家经济和货币的大考。美联储QE之时各国央行纷纷跟进,造成了全球性的流动性泛滥。充裕的流动性推高了资本的风险偏好,因此较多资本流入了新兴国家和地区,推高了当地资产价格。美联储启动加息之后,强势的美元已经导致部分地区资本回流美国本土,从而导致本币贬值。对发达国家和地区来说,资本外流抬高了本国资金价格,拖累了经济复苏步伐。对新兴国家和地区来说,强势的美元引起资本外流,可能加大本币贬值的程度,同时引起国内资产价格大幅下滑,引发经济危机。

人民币汇率将承压,房地产泡沫受影响最大。2014年以来,人民币汇率进入下跌通道与美元走强有较强的相关性,一旦美元重新开始强势,人民币可能再次进入贬值通道,进而引发资本外流。同时国内高企的房地产价格可能受到的负面冲击最为显著。