保险行业深度研究之六:如何给寿险公司估值

历史估值在反应什么?

依靠“内含价值增速>股价涨幅”逐年消化高估值。自2007年上市以来,国寿、平安和太保P/EV估值出现过两个高点,2007年高点分别为:8.0倍、6.9倍和5.4倍,2009年分别为3.6倍、2.9倍和2.3倍,确定性高估。以2009-2016年为观察期,三家公司EV累计增长128.6%、310.7%和150.0%,明显高于股价累计涨幅-13.8%、40.7%和25.4%,如此逐年消化高估值,三家公司期间P/EV估值累计下降62.3%、65.7%和49.9%。

低估是不是买入的理由?

保险板块两次系统性低估都得到了价值修复。我们统计了保险公司历年“P/EV估值<1”的交易周数,两次系统性的低估出现在2014和2016年,而之后板块均迎来了价值修复:2014年下半年开启的牛市和2017年4月板块的独立行情。市场短期可能是交易情绪的放大器,但拉长期限来看,股价依然是估值和基本面的反应。

寿险估值模型的构建

借鉴DCF估值法构建寿险价值评估模型。DCF(现金流贴现法)是整个估值理论的根基,其两个核心要点在于:1)自由现金流的贴现;2)盈利增速和盈利能力是影响估值的两个核心变量,特别是后者往往被忽视,这也是对龙头公司估值溢价进行解释的逻辑基础。在参照DCF逻辑思想的基础上,我们构建了寿险的价值评估方法,影响估值的三个核心变量分别为:EV增速、EV质量,以及要求回报率,特别是前两者也是影响基本面的核心变量。

对友邦及海外险企估值的解释

友邦保险赢得估值溢价的原因在于其优质的EV质量和EV增速,其中前者是其相对国内险企溢价的核心。根据我们的模型,友邦1.61倍的历史平均P/EV估值所反应的背后核心假设为:利差占比20%-30%、EV年增速14%-16%,与现实较为接近。海外成熟市场国家的寿险公司近年来平均P/EV估值较低,甚至低于1倍,其反应的现实可能是渗透率继续提升的难度,以及产品需求结构的变化(对储蓄类而非保障类具有更高的需求)。

国内寿险适用1.12-1.67倍P/EV的估值

核心假设:1)四家上市险企自2011年以来EV年均增速区间为16%-22%,假定未来年均增速为15%;2)由于缺乏更多的三差结构数据,假定上市险企存量保单未来可以做到10%-63%的死差和费差占比。则根据我们的估值模型,上市险企适用P/EV估值区间为1.12-1.67倍,取值高低依赖于死差和费差占比高低,需要强调是我们对利差部分执行了高达50%的扣减比例。

估值分化或成常态,按承保质量推荐公司

平安值得溢价、太保被低估、新华看转型。截至2017年6月5日,国寿、平安、太保以及新华A股对应2017年P/EV估值分别为:1.02倍、1.11倍、0.91倍、1.03倍;H股P/EV估值分别为:0.82倍、1.10倍、0.84倍、0.76倍。我们确定性看好板块机会,重点提示:1)平安估值溢价仍有望扩大;2)太保仍被低估;3)新华转型异于其他的核心支撑是其在健康险上的优势。