强监管下,融资条件未必线性收紧,但易紧难松大方向不改,银行主动负债(同业)受压,被动负债(存款、理财)放缓,负债端量缩价升,正在向资产端转移。5 月新增贷款和社融或低于去年同期(预计分别为9000 亿和9500 亿)。食品扰动渐退,CPI 继续恢复,但PPI 同比或再回落近1 个百分点至5.5%。工业品价格放缓,加上企业融资成本上行,工业利润累计同比或回落至20%。随着亮眼利润的消退,补库存或接近尾声,工业增加值或放缓至6.2%。监管导致资金来源受限,基建和制造业投资放缓,地产投资增速触顶,总体固定资产投资进一步下滑至8.5%。汽车销售高基数与地产链消费拖累社消放缓至10.3%。外需温和复苏,但顺差或微降。百日贸易谈判或为顺差增添变数。
融资条件易紧难松
4 月贷款和社融看似很猛,是低基数和MPA 扰动所致,累计来看,社融和贷款增速大放缓。供给端看,银行被动负债(存款、理财)增长放缓, 主动负债(同业)受监管压制,负债端压力山大,成本抬升,正在向资产端转移。无论是表内加权平均贷款利率还是表外信贷利率均在上行。需求端看, 房地产销售趋势下行,前期延后发放的按揭存量逐渐消耗,按揭增速或放缓。而基建增速放缓、工业补库存步入尾声,信贷需求减弱。同时,5 月发行置换债3125 亿元,制约贷款增长。5 月新增贷款或低于去年同期,达9000 亿元。
债市融资继续低迷,5 月非金融企业债券净发行-1700 亿元,股市增发尽管下降,但IPO 继续较快,5 月股市融资600 亿。发债成本高、表内额度紧、通道严监管转移融资需求,信托贷款或继续高增长。总体社融规模或在9500 亿元。强监管下,融资条件未必线性收紧,但易紧难松大方向不改, 增添经济下行压力。
CPI 回暖,PPI 回调
猪周期继续下行,但鲜菜拖累显著消退,服务价格继续提升,5 月CPI 同比或继续回升至1.5%。1)猪肉需求淡季,而能繁母猪和生猪存栏继续回升,加上去年同期猪周期上行淡季不淡,5 月22 省市生猪和猪肉价格同比跌幅继续扩大至32%和23%。全国猪粮比(8.4)仍距盈亏平衡点6 有较大盈利空间。高基数渐退,5 月寿光、山东和前海三大蔬菜价格指数同比跌幅均较前月收窄10-25 个百分点。50 个城市其他食品价格同比继续回升。2)尽管房价增速回落、PPI 放缓或带动房租和非食品消费品价格增速微降,但前期房价涨、信贷多、医改对服务价格的提振继续。总体非食品价格或稳中有升。
黑色先涨后跌,有色、能化、煤炭同比放缓,5 月PPI 同比或再回落近1 个百分点至5.5%。1)630 地条钢清零、库存接近历史低位、高炉开工微降,5 月上中旬钢价阶段性反弹,但资金利率上行、地产调控加码、基建资金受限,需求趋弱,最后一周钢价下跌。5 月黑色金属指数(包括螺纹钢、线材、普通中板、无缝钢管和角钢等)与上月基本持平。2)供大于求格局下,有色金属市场价(铜铝铅锌)环比再跌2%。3)OPEC 和非OPEC 产油国延长冻产协议的预期支撑油价再次回到50 美元以上,靴子落地后市场重回对美国高库存担忧,油价回调。由于去年同期基数上升,5 月WTI 油价同比较4 月大幅缩减20 个百分点。国内成品油同比同样走低。4)5 月煤炭需求淡季焦煤和动力煤期货价格环比均下跌10%。煤基、油基化工品价格环比下跌,同比涨幅收窄。
监管压“利”或凸显
5月工业增加值当月同比增速或将继续回落至6.2%。(1)5 月份,月度日均耗煤量环比继续下降,为61 万吨(上月64 万吨,去年同期55 万吨), 同比增速下降至11.3%(前值14.0%,去年同期-9.7%)。(2)5 月份,螺纹钢现货价上涨至3877 元/吨(上月3544 元/吨,去年同期2357 元/吨), 周库存下降至392.2 万吨(上月522.1 万吨,去年同期426.4 万吨);全国高炉开工率下滑至75%(上月77%,去年同期81%),河北高炉开工率降至78%(上月79%,去年同期89%)
工业生产放缓叠加工业品价格持续走低,加上监管压“利”,5 月工业利润累计同比预计回落至20%左右。固定资产投资回落,整体需求偏弱,导致高炉开工率、6 大发电集团耗煤量、建筑机械指数等工业生产指标持续走低; 同时,受需求偏弱影响,煤炭、有色、化工品等价格持续走低,价格对工业利润的影响逐步降低;此外,在一行三会监管政策稳步推进情况下,资本市场利率不断上行,企业融资成本正在上升,将对未来利润增长形成侵蚀,预计5 月工业利润累计同比在4 月24%的基础上继续回落至20%左右。
固定资产投资增速继续下滑
基建投资同比增速或回落至18%以下。3 月下旬以来,一行三会联手推进金融监管,在委外赎回和市场预期影响下,货币市场利率不断上行,城投企业和政策性金融债净融资量不断萎缩,而前期由政策性银行推行的专项建设基金不再由财政贴息,企业融资意愿下降,受资金来源限制影响,预计1-5 月基建投资增速将在1-4 月份18.2%的基础上下滑至18%以下。
制造业投资同比增速或下滑至 4.5%左右。当前受煤炭、有色、石油、化工品等价格回落影响,PPI 持续回落,工业利润受价格因素的影响逐步降低,利润下滑对制造业投资的拉动作用降低,同时受金融监管导致的货币市场利率上行影响,也将对以民营投资为主的制造业资金来源产生印象,预计1-5 月份制造业投资或下滑至4.5%左右。
房地产投资或上行至 9.4%,达到年内高点。受去年地产热销的滞后效期下降2%,且降幅逐周扩大,与去年同期逐步走强的车市形成较大反差, 当前的降幅充分体现了去年5 月份开始的车市火爆下的高基数影响。另一方面,地产调控丝毫未见放松迹象,房地产市场开始明显降温,30 大中城市商品房4 月累计成交面积同比增速进一步下滑至-33.2%,较上月跌幅加深。综合判断下来,我们预计5 月份的社消名义增速将略有放缓,预计10.3%。考虑到5 月份的CPI 同比增速可能小幅回升,因此实际社消增速或将下降更多。
外需温和复苏,但顺差或微降
PMI 出口新订单指数虽然连续7个月处于50%以上,但非常接近荣枯线, 说明5 月份中国的出口额度很可能与上月持平略高。我们预计5 月份出口金额大约增长至1850 亿美元,同比增加5.5%左右。进口方面,国内PMI 新订单指数已经近乎连续15 个月处于荣枯线之上,显示内需企稳仍有惯性,但由于进口价格较4 月小幅反弹,预计进口总额将接近1500 亿美元的水平, 同比上涨15%。而贸易顺差预计从4 月的380 亿美元降至350 亿美元左右。
4 月初,中美元首举行了会面。而5 月12 日国务院新闻办就公布了十大初步成果,涉及了美牛进口、天然气以及金融相关领域开放的协议,旨在扩大美国对华出口,并改善中美贸易赤字。百日贸易谈判仍在继续,我们相信未来会有更多的政策细节敲定,这意味着中国未来将继续强化消费结构转型,可能进一步平衡经济增长对出口导向的依赖,贸易顺差额度逐渐下滑。
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