中银伦敦交易中心宏观观察:中国应该被降级吗?关于穆迪调降评级事件的几个值得商榷的数字

国际评级机构穆迪下调中国长期本币和外币发行人评级,从Aa3下调至A1,并将评级展望从负面调整为稳定。

穆迪降级依据中国经济增长将出现趋势性放缓并且政府债务将大幅增加,但基于对于中国过去三十年的经济增长的数据分析,我们认为穆迪的报告低估了未来中国经济潜在增速,同时高估了财政政策和政府或有债务对于中国政府债务总量的扩大作用。从而整体上高估了中国政府未来的债务率。

此类存在数据瑕疵的分析被其他评级机构接受可能性较低,因此,中国同时被多家评级机构降级的风险有限。

国际评级机构穆迪下调中国长期本币和外币发行人评级,从Aa3下调至A1,并将评级展望从负面调整为稳定。穆迪认为此次评级下调反映了预计未来几年中国的财政实力会受到一定程度的损害,经济体系整体债务将随着潜在增长的放缓而继续上升。

从穆迪的评级新闻全文来看,本次下调中国评级的主要依据在于中国经济增长潜在增速下降,同时为了维持一定程度的经济增长速度,导致国内对于财政刺激的依赖加重,这将增大政府债务和或有债务。这样一方面减小了政府债务率的分母,另一方面增大了政府债务率的分子,使得前瞻性来看,政府债务占GDP的比重超过了维持现有评级的阀值。

评级调整的特性在于前瞻,具体到政府债务率估计,主要涉及未来经济增速估计和未来债务变动估计。因此,不同经济预测变量和不同经济模型的选择在决定最终估计结果方面实际上扮演着重要角色。这里我们认为穆迪的估计方法存在值得商榷的地方。

首先,对于经济潜在增速的估计很大程度上决定了政府债务率计算的分母部分,国际上通用的方法是将柯布-道格拉斯生产函数进行各种符合实际假设的变形,但不论模型的复杂性如何,其中主要的变量包含对于劳动力L,资本K,以及二者的贡献的估计,此外,重要的外生变量,即科技和制度因素的估计被放入所谓的残差项A中。资本和劳动力具有边际产出递减的特点,从而穆迪的假设一定程度上具有适用性,但在残差项A的估计上,实践中往往缺乏有效的数量方法,可以使用的一个方法是对过去的A进行数量倒算,并根据现实调整A的预测值。由于对于改革这类因素并没有好的历史数据可用,因此,穆迪的估计实际上正如其报告中所言,是基于改革不足以提振经济增长这一个大的假设前提作出的,在实际经济研究中,这类定性判断往往无法作为判断依据,因此据此得出中国经济潜在增速将下降至5%的结论是片面的。另一方面,有限的中国经济增长历史数据也不支持这样的结论,以中国的改革开放为例,市场化的制度变革大幅提升了增长函数的残差项,根据中国银行国际金融研究所的测算,上世纪80 年代初,以家庭联产承包责任制为核心的农村改革大幅提高了农业生产效率。这期间,中国经济的潜在增长率从1979 年的7.9% 上升到1985 年的12.2%;上世纪90 年代,邓小平的南巡讲话激发了经济活力,社会主义市场经济体制的改革目标确立,改革开放力度加大,政府在财税、金融、外汇管理、企业制度、社会保障等方面采取了重大措施推进改革。潜在增长率遂从1990 年的7.6% 提高到1993 年的13%;二十一世纪初,中国加入WTO,对外开放程度进一步加大。外商直接投资的增加,促进了国内企业生产技术和管理制度的提高和改善;全面的对外开放也促使市场化改革和结构调整加快。潜在增长率从2001 年的8.4% 上升到2006 年的11.9%。通过分析历史数据,中国银行国际金融研究所2016年的研究报告显示,在基准情形假设下,中国在2015至2020年的平均潜在增长率为6.3%,如果将这个变量带入生产函数,作为分母部分的中国经济增长实际上在穆迪的模型中是被低估的。将修改后的经济增长估计带入模型,即使其他假设不变,中国政府债务率将重新降至更高评级所要求的水平。最后,2017年以来的中国经济数据显示,经济增长更多展现出触底反弹的迹象,目前并没有证据表明中国经济将出现导致政府债务状况恶化的增长停滞。

政府负有偿付责任的债务的估计决定了债务率模型的分子。穆迪估计假设中国政府债务将出现较大幅度增长,从而提升经济中的杠杆率水平。对此我国财政部在其正式声明中已经指出穆迪定义的政府负有偿付责任的债务和我国法律规定的政府负有偿付责任的债务是有本质不同的,穆迪的债务存在系统高估。抛开法律的观点,从经济的现实对比中国和主要西方国家经济,不论是美国在金融危机期间,还是欧盟在欧债危机期间,实际上都是存在市场参与主体在经济周期的下行阶段破产的现象,这是经济自我恢复调整的一种方式,中国经济中存在大量国有企业,在经济周期的下行阶段,当然也会发生国有企业出现破产或者债务逾期的问题,但据此就认为政府要么负有最终贷款人的偿付责任或者说国有企业破产将对中国经济结构造成破坏性影响的假设实际上是并不符合一般国际通行标准的,作为经济出清的方式,如果政府许可部分落后的国有企业在市场经济中实现破产重组,则并不会出现政府或有负债上升的情景。事实上,在中国经济增速下滑的年份,中央政府债务占GDP的比重一直是相对稳定的。

有关政府债务将增加的另一个重要假设是货币政策在推动经济增长方面空间有限, 因此,为实现经济超过潜在增速的增长,未来中国将越来越依赖财政政策刺激。