人民币汇率形成机制新改革点评:汇率弹性下降维稳意图增强

平安观点:

本次人民币兑美元中间价的再次调整,依然从属于2015年811汇改之后,为了缓解人民币兑美元的贬值速度,央行采取的一揽子政策的一部分。央行采取的三管齐下的政策包括:在公开市场上出售美元购入人民币、显著加强对资本外流的管制、频繁改革人民币兑美元中间价定价机制。

本次人民币兑美元中间价调整的大背景,是2017年年初至今美元指数表现疲弱,而人民币兑美元汇率升值有限,导致人民币兑篮子汇率显著贬值。在这一背景下加入逆周期调节因子,央行试图加快人民币兑美元汇率升值幅度,稳定人民币兑篮子汇率。央行此举既与中国经济基本面向好有关,也与中美之间进入了敏感的“百日谈判期”有关。

迄今为止的人民币汇率运动,仍未改变我们提出的“非对称性贬值”的格局。所谓非对称性贬值,是指当美元自身走弱时,人民币会大致盯住美元、而对货币篮贬值;而当美元自身走强时,人民币会大致盯住货币篮,而对美元贬值。造成“非对称性贬值”的根源,在于外汇市场供求格局没有根本出清,导致现行机制下内嵌了人民币贬值预期。加入逆周期调节因子的做法只能缓解人民币贬值预期,而不能从根本上解决问题。更进一步的,加入逆周期调节因子实质上降低了外汇市场供求自身对汇率的影响,这与汇率改革的市场化方向有些南辕北辙,甚至可能妨碍外汇市场的出清。在特定情形下,新机制还可能会加剧外汇储备的消耗以及造成更大程度的扭曲。此外,新机制也使得市场参与者预期汇率变动变得更加困难,从而降低了汇率形成机制的透明度。未来中国央行应该增加收盘价对中间价的影响权重,而非相反。

在“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”的新机制下,预计短期内这会推动人民币兑美元汇率的走强;而在下半年,如果美元重新走强,新的机制也会缓解人民币兑美元汇率的贬值压力。相比于之前“收盘价+一篮子”的机制,新机制下人民币兑篮子货币汇率可能更加稳定。因此,我们调高了今年年底人民币兑美元汇率的预期。年底人民币兑美元汇率破7概率有所下降,预计将在6.9-7.0的区间运行。但如前所述,由于新机制的实施阻碍了国内外汇市场的出清,这可能导致当轮资本外流延续更长的时间。此外,一旦国内宏观经济数据下滑,新机制也可能加剧人民币兑美元中间价贬值压力。