博雅生物:调拨血浆组分显著增厚业绩,丹霞注入预期强

事件:公司公告称未来2 年拟从丹霞生物调拨100 吨血浆、180 吨血浆对应的静丙组分、400 吨血浆对应的纤原组分至公司生产,采购总金额不超过4.02 亿。

调拨血浆和组分有望解决原料短缺,或将增厚公司业绩。博雅拥有血制品行业最高的产值,吨浆收入和吨浆净利润分别约为300 万和100 万。博雅目前有10个浆站,新浆站仍处于快速成长期,2017 年估计采浆量350 吨(+40%),当前产能比较充分(500 吨血浆处理能力已投产,1000 吨凝血因子产能有望在年底投产)。通过调拨丹霞生物的血浆和组分,产能有望充分释放,从而显著提升公司盈利能力。公司拟调拨100 吨血浆、180 吨血浆对应的静丙组分和400吨血浆对应的纤原组分。博雅拥有业内最高的提取和生产工艺,假设丹霞调拨血浆和组分收率为博雅的85%,估计将给公司带来7.9 亿收入,根据模型测算净利率约为21%(博雅血制品净利率为38%,但由于血浆和组分采购成本高和收率略低,净利率也偏低),即合计1.7 亿净利润。考虑到血浆和组分可能要在2 年内分批调拨,我们估计调拨血浆和组分也将在18-19 年2 年内陆续生产并确认销售收入,我们估计2018-2019 年将分别新增1.1 亿和0.6 亿净利润,2018年净利润增幅达到19%,对应PE 仅23 倍。参照行业惯例,血浆和组分调拨还需血制品企业所在地的省级卫计委和国家卫计委审批,审批通过后方可调拨。

丹霞并表预期强烈,血制品峰值净利润估计不低于14 亿。公司与控股股东高特佳及其他方共同投资的并购基金前海优享已收购丹霞生物的99%股权。高特佳承诺以博雅作为血制品唯一的整合平台,并承诺博雅在同等条件下优先收购旗下其他血制品业务,因此博雅未来收购丹霞生物的预期强烈。从短期来看,通过调拨丹霞的血浆和组分,博雅能够加大产能释放业绩。从长期来看,时机成熟后博雅有望通过收购丹霞生物从而实现浆站和采浆量大幅度提升。博雅当前拥有10 个浆站,2017 年采浆量约350 吨,预计峰值采浆量不低于500 吨。丹霞拥有25 个采浆点,2017 年采浆量预计为300 吨,峰值采浆量有望突破1000吨。收购完成后,博雅+丹霞合计将拥有35 个采浆量,峰值采浆量不低于1500吨。通过技术输出,丹霞的血制品盈利能力有望提升至博雅的水平,即吨浆收入300 万和吨浆净利润100 万,未来血制品峰值收入和净利润有望分别达到45亿和15 亿。考虑到博雅和丹霞的浆站拓展能力强,未来很可能会有更多浆站获批,博雅+丹霞的血制品峰值收入和净利润或将进一步提升。

凝血因子VIII 等新产品陆续获批,有望显著增厚业绩弹性。凝血因子VIII、凝血酶原复合物、vWF 因子有望分别于2017、2018、2020 年获批,并从获批次年开始贡献业绩。凝血因子VIII 有望从2018 年开始增厚公司业绩。从量来看,公司2017-2018 年采浆量预计分别为350 吨和450 吨,预计明年可用于生产凝血因子VIII 的组分不低于400 吨。参照行业平均水平和持续提价趋势,估计吨浆收入有望达到24 万,对应9600 万收入。血制品最大的成本是血浆原料,占比超过70%,凝血因子VIII 带来的新增成本很少,估计净利率不低于50%,2018 年有望贡献4800 万净利润,显著增厚业绩弹性。

盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为1.46 元、2.18 元、2.86元,对应PE 分别为40 倍、27 倍、20 倍,如考虑从丹霞调拨血浆和组分,2018年对应PE 仅23 倍,维持“买入”评级,目标价80.30 元。

风险提示:新产品开发或低于预期的风险、非血制品业务整合或不达预期的风险新浆站投产进度或低于预期的风险、血浆或组分调拨或低于预期的风险。