周黑鸭:从餐桌到口袋的“辣上瘾”

休闲消费升级,行业加速转型。卤制品源起于餐桌,其“辣上瘾”的特性使其深受年轻消费群体欢迎。近年来,卤制品从餐桌走向休闲,因消费场景多、受众人群广和消费频次高,行业呈现高增长态势,2015年休闲卤制品行业整体规模521亿,未来五年复合增速18.8%。而品牌厂商在品类及口味创新上加大投入,搭建连锁门店销售网络,部分品牌面向年轻受众,对品牌形象和门店环境进行优化升级,休闲卤制品市场逐渐走向品牌化。

强势品牌、直营渠道,周黑鸭构建两大核心竞争优势。周黑鸭凭借产品的独特风味和优质的服务体验建立了极高的品牌辨识度。品牌效应和差异化客户群赋予了公司较强的定价能力,终端价格较竞品享有25%-35%的品牌溢价。周黑鸭坚持全直营模式,截止2016年底在全国43家城市拥有778家门店。直营模式较加盟制有明显的商业优越性:公司对终端门店的管理和控制力度更强,单店平均收入、毛利率领跑行业。成熟标准化的开店程序可实现快速复制,有效支撑后续门店网络扩张规划。

“辣上瘾”从餐桌到口袋,休闲卤制品龙头未来增长空间广阔。不同于市场对于周黑鸭发展空间较小的认知,我们认为周黑鸭可以通过消费习惯的塑造、品类的拓展和门店的扩张获得更大的市场空间:i)对标咖啡巨头星巴克的成功经验,周黑鸭自带“辣上瘾”属性拥有坚实的消费群体基础,有望通过优质的产品体验和品牌定位吸引潜在受众;ii)试水小龙虾,迈出品类扩张重要一步。全国小龙虾消费达千亿规模,公司通过加工改造和供应链升级推出“聚一虾”新品,凭借已有品牌优势和门店网络有望打造出新爆款;iii)公司目前门店47.6%仍集中在华中地区,华东、华北地区一二线城市渗透率较低,全国范围内交通枢纽店覆盖率亦有提升空间,我们判断存在大量消费需求未得到满足,后续产能逐步释放将支撑公司加快门店扩张速度。

投资建议:我们认为周黑鸭是兼具优质商业模式和广阔成长空间的稀缺标的,我们预计2017E-2019EEPS分别为0.34、0.41和0.52港元,首次覆盖给予“买入”评级,目标价10.90港元,对应2018EPE21x有25%提升空间。

风险提示:i)门店扩张、新品推进速度不及预期;ii)食品安全问题带来负面影响;iii)消费者偏好发生变化。