济川药业:业绩维持高增长,经营效率持续改善

事件:公司发布2017年一季报,实现营业收入14.0亿(+21%)、归母净利润2.9 亿(+39%)、扣非后归母净利润2.6 亿(+34%)。

收入增长稳健,经营效率持续改善。从收入端来看,公司产品销售维持了稳定增长,估计最大单品蒲地蓝口服液仍然维持20%以上的收入增速,二线产品小儿豉翘颗粒处于快速增长阶段,东科制药经过营销改革后正处高速放量阶段。

从盈利能力来看,公司经营效率持续改善的趋势很明显:一方面毛利率持续提升,逐个季度逐年稳步提升,2017Q1 毛利率为85.60%,同比提升0.4pp,与借壳刚完成时的2014Q1 相比提升2.11pp。另一方面公司期间费用控制良好,期间费率稳步下降,2017Q1 期间费率为61.63%,同比下降1.9pp。公司经销管理效率极高,毛利率稳步提升的同时期间费率稳步下降,使得净利率持续提升,2017Q1 净利率为20.73%,同比提升2.68pp,也达到了借壳上市以来的最高水平。

产品持续高速放量,强化营销拓展OTC 终端。我们认为优质产品和超强营销能力是公司核心优势。从产品来看,蒲地蓝口服液和小儿豉翘颗粒疗效好且安全性高,分别为独家剂型和独家品种,产品生命力强。从营销来看,公司销售人员超过2000 人,学术网络覆盖范围广、专业性强;同时积极扩大药店覆盖规模,积极延伸OTC 渠道终端,持续提升公司将产品迅速推向市场的能力。以蒲地蓝为例,2016 年销售额已超过20 亿,但增速仍在28%左右,主要是因为随着医院覆盖终端增加和单个医院销售额提升,产品销售延续高增长趋势。我们认为独家品种小儿豉翘颗粒有望复制蒲地蓝的高速成长路径。小儿豉翘颗粒在2016年销售额已超过6 亿,但覆盖医院仅为蒲地蓝的一半,随着覆盖医院数量提升,预计未来3 年有望保持30%的复合增速。

盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为1.48 元、1.85 元、2.28元,对应PE 分别为23 倍、19 倍、15 倍,考虑到公司内生增长强劲业绩持续高增长,维持“买入”评级。给予公司2017 年PEG=1,对应28 倍PE,目标价为41.44 元。

风险提示:药品招标或降价的风险、产品销售或不达预期的风险、蒲地蓝进全国医保或不达预期的风险。