专题报告:中国式央行缩表是什么?

1、中国央行缩表回顾

中国央行曾经经历过两次缩表:第一次是2011年11月至2012年2月;第二次是2015年3月至12月。具体来看,第一次缩表持续的时间非常短,幅度也不大。四个月的时间,央行总资产减少大约2500亿。而第二次缩表是一次非常典型的缩表,2015年3月至12月九个月的时间,央行总资产下降超过2.7万亿。

2、中国式央行缩表≠美国式缩表

历史上中国式央行缩表称不上是一种货币政策工具(这一点完全不同于美国的量化宽松政策),中国央行资产负债表的扩张与收缩,并不是依据货币政策取向而定。

(1)历史上的中国央行缩表时期,对应的是货币政策宽松

第一次和第二次缩表时期,均对应了央行下调法定存款准备金率。而且,在第二次期间,央行连续进行了五次降息。

(2)历史上的加息周期,并没有伴随央行缩表

2007年3月-12月和2010年10月-2011年7月是我国历史上两轮典型的货币紧缩周期。而在这两段时期内,我们均没有观察到我国央行资产负债表的收缩,不管是以绝对量还是以同比增速来衡量。而且让人更意外的是,这两轮加息周期反而对应着央行资产负债表的快速扩张。

3、中国式央行缩表并不等于超额准备金下降 考察过去两轮缩表时期超额准备金的实际表现,缩表也的确没有导致超额准备金的同步减少。根据我们的估算,第一次和第二次缩表期间超额准备金均是增加,增量分别为7158亿和4033亿。

另外,今年2-3月份央行总资产下降幅度超过1万亿,该期间超额准备金也对应着增加。

4、中国式央行缩表与银行间流动性关系不明确

我们发现,历史上中国式央行缩表期间多数回购利率下行。2011年11月至2月,R001和R007分别变动-14BP和21BP。2015年3月至12月,R001和R007分别下行128BP和220BP。

对于这一结果,本质原因是:对银行间流动性的影响,是立足到超额准备金这个指标。而历史上两轮缩表时期,均对应着超额准备金增加。因此,缩表与银行间流动性,不管是从逻辑验证角度(超额准备金),还是从最终结果(回购利率)来看,均关系不明确。