太阳纸业:看得见的高增长

太阳纸业一季报:17Q1营业收入44.1亿元,同比增长52.5%,归属上市公司股东净利润4.4亿元,同比增长210%,扣非后增长195%。预计1-6月利润7.75-8.8亿元,同比增长120%-150%。

受益产品提价,业绩增长明显加速:公司17Q1实现收入44.1亿元,营业利润6亿元,归母净利润4.8亿元,分别增长52.5%、211%、210%。收入、利润增长较16Q4有明显加速,原因:1)Q1文化纸提价加速,一季度铜版纸、胶版纸累计涨价分别约850元/吨、550元/吨,同期浆价上涨约70美元/吨;溶解浆价格也处于高位。我们计算17Q1溶解浆、铜版纸、胶版纸平均价格较去年同期上涨21%、28%、12%。2)新增产能投产,16年Q3公司新投产80万吨高档牛皮箱板纸产能,17Q1逐步达产。Q1箱板瓦楞纸价格一度达到历史新高,盈利能力强。报告期内公司营业外收入4717万元,主要为收到政府补贴。

盈利能力提升:受益产品提价,而成本端波动幅度相对较小,公司盈利能力显著增强。一季度公司综合毛利率23.5%,提升3.6个百分点;净利率10%,提升5.1个百分点。费用相对刚性,销售、管理、财务费用率分别下降0.7pct、0.3pct、1.6pct。

账期、存货改善明显:一季度末公司应收账款11.3亿元,同比/环比都有所下降;应收账款周转天数25.4天,同比下降7.4天,环比下降3.4天,与我们之前了解到的纸企通过收缩账期控制接单的情况相符。

一季度公司存货周转天数34.3天,同比下降26天,环比下降6天,与我们前期了解的公司库存处于较低位置的情况相符。一季度末公司存货14.4亿元,同比下降2.7亿元,环比增加约3亿元,一方面与原材料库存提升有关,另一方面与进入3、4季度以来,受箱板瓦楞纸价格下跌影响,经销商风险意识增强,补库存积极性有所降低有关。一季度公司经营性现金流同比下滑,主要因为购买商品支付现金增加。

纸业复苏可持续,景气有望维持高位:纸业从16年中开始复苏,16年底受成本端上涨+季节性旺季+库存低位等多因素影响,各木浆级纸种(铜版纸/胶版纸)涨价加速。目前铜版纸价格约6600元/吨,12月以来累计涨价1450元/吨,胶版纸价格约6800元/吨,累计涨价1000元/吨,而同期木浆价格上涨90-100美元/吨,盈利能力大幅提升。考虑淡季即将到来,木浆级纸涨价基本接近尾声,但行业基本无新产能释放,预计价格有望维持高位。我们认为纸涨价背后的原因是行业去产能及需求增长稳定,尤其是供给端的退出,市场/政策等因素加速了小企业的淘汰,而成本的反弹、企业之间的协同加速了复苏的节奏,行业新一轮产能扩张预计将于19-20年陆续落地,我们预计纸业复苏可延续至18年,环保的趋严、产能扩张的放缓、需求的回暖都会延长行业高景气的时间及空间。

溶解浆价格维持高位,公司显著受益:粘胶纤维、棉花是纺织服装的原料,二者存在替代关系,而溶解浆则是粘胶纤维的主要原料。受益于棉花价格的大涨,国内溶解浆自16年5月以来价格连续上升,至16年11月达到阶段性高点8700元/吨,较5月份上涨近2000元/吨。目前郑棉期货价格15935.6元/吨,整体维持高位,溶解浆价格虽然有所回落,价格约7600元/吨,整体高于16年平均水平,盈利能力有所提升。公司拥有50万吨溶解浆产能,16年9月发布定增预案,17年2月中旬获证监会受理,以不低于5.48元/股,发行数量不超过3.3亿股,募集资金总额不超过18亿元,主要用于老挝30万吨化学浆项目建设,此项目亦可产溶解浆(约25万吨)。项目拟在老挝建立3万公顷自营林并推进当地居民合作林约7万公顷,利用老挝低价林木资源,制浆成本较低(预计比现有设备便宜千元左右),盈利性预计大幅好于现有溶解浆项目。

盈利预测及投资建议:我们预计17-19年公司净利润为15.6亿元、20.1亿元、24.8亿元,分别增长47.9%、28.8%、23.1%,EPS 分别为0.62元、0.79元、0.98元,6个月目标价9.07元/股,维持“买入-A”评级。

风险提示:宏观经济疲软,造纸行业需求恢复缓慢。