光明乳业:收入增长压力仍存,费率下行带动利润率提升

事件:公司发布2017年一季报。一季度实现收入53.66亿元,同比增加7.45%;归属于上市公司股东的净利润1.87亿元,同比增加58.39%;归属于上市公司股东的扣非后净利润1.98亿元,同比增加82.13%。

收入端增长略提速,全年来看压力仍存:一季度公司收入同比增速7.45%,和16年一季度的同比持平相比略有提速。由于公司海外子公司近一年以来表现均十分亮眼,预计海外收入增速为两位数,推算国内乳制品业务的实际增速为小个位数。从终端销售情况来看,目前下游乳制品的激烈价格战尚未有明显放缓趋势,且原奶复苏时点晚于市场此前预期,在上游原奶供给过剩的背景下终端销售及促销压力仍在,维持公司17年收入增长6.7%的预测。

毛利率同比下滑明显,销售费用率大幅下降带动净利率显著提升:公司一季度毛利率35.2%,同比下降5.5pct,我们认为主要原因是原奶、糖及包材等在内的原料成本上涨,其中海外大包粉价格自2016年中以来快速上涨近50%,而原奶方面公司的采购价是以政府指导价为基准进行调整,据政府公开披露信息,17年指导收奶价与16年相比差异不大,故毛利率下滑更多来自糖及包材价格的上涨。公司一季度三费率之和为28.9%,同比下降6.1pct,其中销售费用率同比大幅减少6pct至25.1%,带动净利率同比显著提升0.8pct至4.0%。一方面公司费用投放一直存在季度间不均衡现象,另一方面公司在此前财务预算中披露17年净利率目标是同比略有提升,我们推测在成本端承压的基础上公司可能会适当削减费用投入以实现这一目标。

期待组织架构调整效果逐渐显现,经营效率随之提升:公司此前公告调整组织架构,计划将所有工厂均归进生产中心统一管理,并分产品设立了六大营销中心,以需求来决定资源供给,力求实现投入产出最大化,而牧业、研发、物流等则将作为平台公司为营销中心服务。我们认为此次架构调整有利于突出销售工作重点,合理分配资源,有望在多个产品的细分领域取得突破。

投资建议:我们预计公司2017-2018年的收入增速分别为6.7%、6.9%,净利润增速分别为7.3%、7.8%,维持增持-A的投资评级,略调整目标价为14.00元,对应于2017年0.80倍市销率。

风险提示:主力产品销售下滑,原材料价格上升过快。