九州通年报及一季报点评:业绩高速增长,民营流通龙头多点开花

业绩高速增长,符合市场预期

1)从2016年全年来看,公司实现营业收入增长24.13%,扣非后归母净利润增长43.08%,扣非后净利润增速显著高于收入增速,我们认为主要有几个因素:①西药、中成药业务毛利率的较大提升,一方面是受益于流通行业整合导致公司部分调拨业务向终端渠道转移,另一方面是公司主动调整产品结构,高毛利品种(如全国代理产品)占比加大;②好药师的扭亏为盈,好药师2015年亏损2877.85万元,而16年实现净利润1895.73 万元,贡献业绩弹性;③母婴产品快速发展,尽管奶粉业务毛利率不高,但因为不涉及销售费用,反而净利率高于公司传统业务。

分业务板块来看:

批发业务:全年实现收入589.89 亿元,同比增长23.54%,毛利率为7.22%,较去年同期增加0.11 个百分点。其中医院纯销版块增长迅速,纯销比例占比提升,二级及以上中高端医院实现含税销售128.31 亿元,同比增长38.46%,二级以下基层医疗机构实现含税销售66.78 亿,同比增长26.48%。

零售业务:全年实现收入16.11 亿元,同比增长63.59%,毛利率为20.48%,较去年同期增加2.61 个百分点。好药师扭亏为盈,2016 年实现净利润1895.73 万元。

医药工业:全年实现收入8.19 亿元,同比增长6.10%,毛利率为21.75%,较去年同期增加3.50 个百分点。工业板块毛利率大幅提升,主要与子公司京丰开展药包材采购招标有关。

分产品来看:

西药、中成药:全年实现收入510.16 亿元,同比增长20.05%,毛利率为7.10%,较去年同期增长0.68 个百分点。西药、中成药的毛利率提升受益于行业变革以及公司主动的策略,一方面是受益于流通行业整合导致公司部分调拨业务向终端渠道转移,另一方面是公司主动调整产品结构,高毛利品种(如全国代理产品)占比加大。

中药材、中药饮片:全年实现收入21.28 亿元,同比增长11.87%,毛利率为16.44%,较去年同期减少0.29 个百分点。增长幅度较去年有所下降,主要是阿胶业务销售下滑所致。

医疗器械、计生用品:全年实现收入48.71 亿元,同比增长39.04%,毛利率为10.08%,较去年同期减少1.6 个百分点。毛利率下降的原因主要是公司加大与品牌厂家合作力度,毛利率相对较低所致。

食品、保健品、化妆品:全年实现收入34.03 亿元,同比增长112.48%,毛利率为8.92%,较去年减少7.05 个百分点。公司消费品业务增长迅速,母婴奶粉实现含税销售22.15 亿元,同比增长374.5%。

从2016年财务指标上来看,公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.65%、2.06%、1.08%,较去年同期分别+0.18、-0.11、+0.05个百分点,销售费用率的增长与公司职工薪酬增长高于收入增速有关,而管理费用率的下降主要是税费及限制性股权摊销的同比下降所致。从营运能力来看,公司净营业周期为63.69 天,较去年同期增加3.04天,我们认为主要是公司纯销业务占比提升,医院回款相对较慢所致。依托淀粉胶囊为核心,打造业绩增长发动机

2)从2017年一季报情况来看,公司收入端与利润端仍然维持高速增长。

分业务版块来看:批发业务实现收入181.01亿元,同比增长21.35%;医药零售实现收入4.18亿元,同比增长22.76%;医药工业实现收入2.29亿元,同比增长52.68%。

分产品来看:西药、中成药实现收入156.43亿元,同比增长18.53%;中药材、中药饮片实现收入6.06亿元, 同比增长12.17%;医疗器械、计生用品实现收入15.34亿,同比增长44.48%;食品、保健品、化妆品实现收入9.66亿元,同比增长58.64%。

从财务指标上来看,三大费用率整体较去年同期基本保持稳定,净营业周期有所好转,为65.12天,较去年同期下降1.67天。

我们预计公司未来3年业务贡献的业绩的复合增速在30-35%之间,考虑到公司土地补偿金额带来的4.79亿净利润以及股权激励方案2017-2019年1.09亿、1.07亿、0.51亿的摊销费用,我们预计公司2017-2019年归母净利润为15.35亿元、14.67亿元、19.95亿元,同比增速分别为75.09%、-4.43%、35.96%,对应PE为21x、22x、16x(增发摊薄后备考估值为23x、25x、18x)。公司作为民营企业龙头,未来将受益于流通行业整合,同时涉足医药电商探索处方外流以及布局消费品业务,有望为公司带来新的业绩增长点,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:

批发业务增长不达预期;保健品业务增长不达预期。