固定收益衍生品策略周报:净基差有无再次转负值的可能?

国债期货策略

方向性策略:其实经济基本面仍然支持债市收益率下行:前期支撑经济的三产将面临上游成本和下游需求的双重压力,整体经济在未来仍有下行压力;4月食品价格跌幅依然超出季节性,鸡蛋、蔬菜及猪肉价格均偏弱;支撑融资需求的非标融资将伴随3、4月份监管政策的密集强力出台而出现折点,届时整体信用扩张将进入加速回落时期。只不过短期监管的加码造成了市场的恐慌,但监管的趋严本质上是正本清源,有利于降低系统性金融风险发生的概率,其过程应该是平稳有序的,央行可能在货币政策上有所协调。按过去一周平均IRR计算,TF1706的理论价格范围是98.53-98.75,T1706的理论价格范围是95.89-96.63。

期现套利策略:

(1)IRR策略:过去一周,期货跌幅小于现券,IRR维持小幅上行态势,符合我们的判断。目前5年和10年的IRR水平分别为1.04%和0.16%。我们维持IRR仍有上行空间的观点。

(2)基差策略:目前,五债和十债主连的净基差分别为0.2550和0.3899,均处于国债期货净基差转正以来的较低位置。十债主连净基差出现负值的唯一一段时间是在2015年3月-2015年6月,国债收益率维持在3.40以上,即市场认为国债收益率在3.40以上时,国债期货内嵌的交割期权就没有价值,甚至要“倒贴”才能吸引多方对手方。目前,十债收益率已经来到了3.45左右的水平,按照历史经验,如果收益率上行,则净基差可能下行至负值水平。那如果收益率下行,则可以借鉴2015年9月-2015年12月,十债收益率从3.40下行至2.80,期间平均净基差0.60,意味着目前做空净基差的潜在最大亏损是0.20左右。因此,我们认为做空净基差的性价比仍然较高。

跨期价差方向策略:

我们推荐做空跨期价差的观点不变,且逻辑一直很清晰:(1)历史来看,TF和T的近月收盘价-远月收盘价的顶部阻力位分别是0.80和1.20;底部支撑位分别是0.20和0.40,而目前近月收盘价-远月收盘价处于中等水平,仍有下行空间;(2)目前1709与1706的净基差之差仍处于高位,从长期修复空间上看,1709合约的修复需求更强;(3)对看空后市而有套保需求的投资者来说,基差修复降低了套保成本,提高了其套保动力。

跨品种策略:

过去一周,TF1706对应收益率上行约9BP,T1706对应收益率上行约8BP,期货对应收益率曲线利差收窄约1BP。空2手TF1706+多1手T1706的做平曲线策略获益0.155。

目前,继续做平的分歧较大,因为10年-5年的价差已经来到了15BP的较低水平,做平的最大盈利空间似乎较为有限(近5年最低接近0BP)。但我们认为目前的逻辑(即紧货币周期)更支持做平策略,因此我们维持推荐曲线变平的策略,曲线如果短期走陡可以加仓。