启迪桑德研究报告:业绩符合预期,固废处置行业龙头再起航

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公司发布2016年年报,实现收入69.17亿,同比增长9.08%;归母净利润为10.81亿,同比增长16.18%。

投资要点:

n业绩稳健增长,毛利率稳中有升:公司2016年实现收入69.17亿,同比增长9.08%;归母净利润为10.81亿,同比增长16.18%,业绩符合预期。分板块来看:

1)固废业务根基深厚,截至2016年末,公司在手垃圾处理能力达到2.89万吨/日,餐厨、畜禽粪便等有机废物处理能力达到0.36万吨/天,四川开县、山东临朐、山东沂水等项目投入运营,同时河北巨鹿、山东临清、安徽亳州等项目也已经全部开工,建设完成后将显著增厚公司业绩。

2)环卫业务高速增长,2016年公司新签环卫清运项目76个,新签年度合同额11.13亿元,同比增长280.35%;新签年度总额为181.46亿,同比增长244.49%。目前公司环卫业务覆盖19个省、自治区,清扫保洁面积2.2亿平方米,垃圾清运量1.0万吨/天,环卫第一梯队市场地位稳固。3)再生资源业务稳步发展,通过收购湖北东江、清远东江、森蓝环保进一步提升废旧电器电力、电子产品的拆解产能,目前拆解能力达到2020万台/年,是国内该领域规模最大的投资运营商。

4)水务业务稳健运营,公司以BOT、BT及托管运营方式建有28个公司,并于2016年对其中14个污水处理厂进行提标改造,预计在2017年将逐步达到设计排放标准。5)PPP业务取得突破,2016年以来公司先后中标13个PPP项目,合计投资金额达到44.62亿元,在PPP行业维持高景气度和强势背景股东入住的形势下,预计PPP业务会延续高增长趋势。

毛利率方面,除了环卫服务小幅下降2.11个百分点、市政施工微降0.48个百分点之外,再生资源、水处理、环保设备业务毛利率分别增加7.96、6.11、4.01个百分点,说明公司在业务规模不断扩大的同时,盈利能力在逐步提升。

期间费用控制较好,销售费用增长较快:2016年公司三项费用加总为9.96亿,期间费用率为14.41%,同比小幅增加1.65个百分点;受到公司业务规模扩大,咨询服务、工资、福利、办公差旅费增加影响,销售费用增幅明显,同比增长101.36%。现金流方面,2016年公司支付人员工资、福利以及相关税费增加,导致经营性现金流净额转负,为-4.63亿,同比下降358.47%。

除了固废、环卫、再生资源这三块公司传统强势业务以外,我们建议关注水务、环保PPP两块增量业务:

1)水务业务规模小、弹性足,内生外延齐发力。公司水务业务主要以子公司湖北一弘水务有限公司作为实施平台,湖北一弘利用地域优势,以合资、收购、新建等方式迅速整合和扩展了公司在湖北省内的市政供水、污水处理投资与供应项目。目前公司旗下自有运营污水处理项目21个,总设计规模120万吨/天,中水规模5万吨/天;托管运营污水处理项目3个,设计规模7万吨/天;在建2个污水处理项目,设计规模3.75万吨/天;4个自来水项目,总设计规模61.5万吨/天,在湖北地区逐渐形成较强的区域壁垒。

同业竞争问题解决,水务业务迎来二次腾飞机遇。实际控制人变更前,公司受限于与桑德国际存在同业竞争关系,因此水务业务仅能在湖北地区开展;随着公司实际控制人变更为清华系,同业竞争局限彻底破除,由此带来两方面变化:一、公司水务业务将向湖北省外进行拓展,逐步扩大业务覆盖范围;二、与启迪科技存在同业竞争关系,未来有望整体接收启迪集团旗下水务资产,外延扩张战略加速实施可期。

2)行业高景气度+股东强势背景,PPP业务成为公司新看点。随着中央、地方政府对PPP的关注度进一步提升,以及PPP项目加速集中释放,我们预计该领域的政策法规和实施标准将会持续出台,行业在整个十三五时期保持高景气度值得期待。清华系强势入驻后,雄厚背景和平台资源将显著增强公司获取PPP订单的能力,2016年以来公司先后中标13个PPP项目,合计投资金额达到44.62亿元,预计2017年公司将有更多PPP项目持续落地。

定增事项获得审核通过,员工持股助推公司发展:2015年4月,公司公告,清华控股、启迪科服、清控资产、金信华将合计出资近70亿元受让桑德集团持有的桑德环境29.8%的股份,目前定增事项已获得证监会审核通过。定增完成后完成后,清华系持有公司股权比例将由29.52%提升至34.10%,强化控股股东地位,未来将在资金、资源方面为公司发展提供更进一步的支持。同时,员工持股计划参与定增,锁定期三年,人均42万元的金额绑定充分,为公司业绩增长释放活力。

盈利预测与估值:考虑到公司在环卫、再生资源和大固废领域充分的项目储备,以及优质的内生增长性和强大的外延扩张实力带来的业绩持续增长,我们预测公司2017-2019年实现EPS1.40、1.87、2.36元(假设2017年完成增发),对应PE27、20、16倍,维持“买入”评级。

风险提示:环卫项目拓展低于预期;垃圾焚烧发电项目进展不及预期。