国投电力2016年报点评:水火两重天,价值重估时

1、公司业绩符合市场预期。报告期内,公司1,204.36 亿千瓦时、上网电量1,173.02 亿千瓦时,同比分别增长5.69%和5.74%。平均上网电价0.289 元/千瓦时,同比降低11.35%。受电价下调和煤炭价格上升等因素影响,公司2016 年完成营收292.71 亿元,同比降低6.42%;营业成本151.01 元,同比增加1.01%;营业利润84.87 亿元,同比下降11.26%;利润总额89.17 亿元,同比下降18.80%;净利润78.60 亿元,同比下降22.20%;归属净利润39.16 亿元,同比下降27.86%,符合市场预期。

2、因煤价上涨和电价下调,火电板块盈利同比明显下降。公司主营业务为发电业务,包括水电、火电、风电和光伏,2016 年公司发电业务营收289.13亿元,占比98.78%。火电方面,由于2016 年新增装机200 万千瓦,发电量389.04 亿千瓦时,同比微增0.61%。但上网电价由于标杆电价下调和市场电比例增加,全年平均上网电价为0.338 元/千瓦时,同比下降13.42%,导致火电业务营收为104.86 亿元,同比减少12.96%。此外,由于煤炭价格的大幅上涨,最终火电业务实现毛利润18.38 亿元,同比下降45.80%,毛利率为17.53%,同比减少10.62 个百分点。2016 年火电实现净利润2.78 亿元,归属净利润为1.85 亿元,贡献的每股收益为0.027。

3、因锦官机组上网电价下调,水电板块盈利略降,但仍维持在高水平。公司水电利用小时为4,822 小时,同比增长228 小时,发电量为804.69 亿千瓦时,同比增长8.23%,但由于雅砻江水电锦官电源组送江苏上网电价降价、送四川和重庆让利、市场化交易电量增大,公司水电平均电价为0.262 元/千瓦时,同比下降9.62%。受此影响,公司水电业务实现营收为179.25 亿元,同比下降2.42%,毛利润122.16 亿元,同比下降4.01%,毛利率为68.15%,同比减少1.13 个百分点。尽管盈利同比有些下降,但仍然保持在高盈利水平。2016 年公司水电板块实现净利润80.68 亿元,净利率高达44.89%,其中雅砻江水电的净利率为44.68%。

4、水电板块,尤其是雅砻江水电是公司盈利的主要来源。公司水电板块在2016年共贡献净利润80.68 亿元,归属净利润42.00 亿元,是公司归属净利润的107.25%,是扣非后归属净利润的97.11%,对应的每股收益为0.619。其中雅砻江水电2016 年贡献的归属净利润为38.10 亿元,是公司归属净利润的97.29%,是扣非后归属净利润的88.09%,对应的每股收益为0.561。因此,水电,特别是雅砻江水电是公司最主要的利润来源。

5、雅砻江中游水电开发进展顺利,公司长期投资价值突出。雅砻江下游1,470万千瓦装机已经全部投产完毕,中游的两河口和杨房沟水电站共450 万千瓦的装机已经开始建设。雅砻江中游水电站规划1,184.5 万千瓦装机,相当于现在官锦机组的109.68%,此外雅砻江上游水电站2025 年将陆续投产,届时公司将新增325 万千瓦的水电装机。尽管雅砻江中上游电站由于地理位置开发难度较大,单位千瓦造价较高,但仍具备和下游电站相当的盈利能力,中游电站在2020 年前后开始陆续投产,公司届时将迎来又一轮股价爆发期。