中国建筑:经营业绩百尺竿头更进一步,基建、海外及PPP业务齐头并进

事项:公司2016年实现营业收入9597.65亿元,同比增加8.99%;实现归属于上市公司股东的净利润298.70亿元,同比增加14.61%,扣非后同比增加15.90%。实现EPS0.96元,拟每10股派红2.15元(含税)。

营收及利润在大基数下仍实现持续增长,基建业务占比提升较快:公司2016年分别实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速8.99%、14.61%,营收增速低于净利润增速主要是受到营改增的影响。公司在2015年8800亿元营收及260亿元净利润的大基数下仍实现了较高的业绩增速。分季度来看,公司2016Q1-Q4分别实现营收同比增速10.47%、16.21%、1.47%、7.55%,实现归属于上市公司股东的净利润同比增速13.43%、19.89%、63.17%、-27.27%,我们认为Q4净利润增速出现下滑的主要原因为公司计提资产减值损失及确认非经常性损益。从市场结构来看,国内收入占比为91.71%,海外收入占比为8.29%(+1.35个pct),海外收入占比连续4年得到提升;从业务结构来看,房建业务仍是公司最主要收入来源,占比达到64.6%,但近年来比重已逐渐降低(2014年69.4%、2015年66.7%),基建业务收入占比逐渐提升(2014年14.9%、2015年16.1%、2016年18.1%),地产业务收入占比近年来基本稳定在15%-16%区间。

建筑业务新签合同额快速增长,基建新签合同额大幅增加:公司公告2016年建筑业务新签合同18796亿元(+23.7%),从市场结构来看,国内新签合同额占比93.9%,增速+25.1%;海外新签合同额占比6.1%,增速+5.8%。从业务结构来看,房屋建筑占比68.98%,增速+8.4%;基础设施占比30.58%,增速+83.1%;勘察设计占比0.45%,增速-4.5%。尽管房屋建筑仍是公司主要新签合同来源,但基础设施新签合同增速较快,已成为新签合同额增长主要驱动因素。地产业务期内合约销售额达到1896亿元(+22.3%),期内合约销售面积1445万平米(+7.5%),期末土地储备7704万平米(+15.7%),完成投资额1094亿元(+8.0%)。

毛利率受营改增影响有所下滑,盈利能力仍维持在较高水平:公司2016年实现销售毛利率10.1%,同比下降2.24个pct。从业务结构来看,公司房屋建筑、基础设施、勘察设计、房地产业务毛利率分别为6.3%(-1.5个pct)、7.6%(-3.4个pct)、18.3%(-0.4个pct)、26.7%(-4.6个pct),毛利率下降主要受营改增等因素影响。从地区结构来看,公司国内业务毛利率为10.5%(-2.2个pct),毛利贡献占比95.0%;海外业务毛利率为6.1%(-3个pct),毛利贡献占比5.0%。报告期内公司期间费用率为3.0%,同比降低了0.15个pct。销售净利率为4.3%,同比提升了0.2个pct。加权平均净资产收益率为15.87%,资产负债率为79.1%,均在建筑央企中处于较好的水平。

经营性净现金流达到历史最好水平,货币资金余额再创新高:至2016年底,公司经营性净现金流为1070.48亿元,较2015年净流入大幅增加524亿元(+96%),现金净流入主要来自地产业务(690亿元)及建筑业务(367亿元)。投资性净现金流为-47.32亿元,较2015年净流出减少133亿元。公司货币资金余额达到3208.60亿元,同比增加48.26%,为上市以来的历史最高,且自2009年以来CAGR达到22.17%。报告期内公司应收账款同比增加19.98%,占营收比例14.45%。预收款项同比增加57.38%,应付账款同比增加25.76%,预收款项同比增幅较应付账款呈现较大增加,反映出公司当前在手业务执行状况较为理想。

大海外事业平台厚积薄发,PPP项目助力基建业务突飞猛进:公司全年新签海外合同额(含地产)1264亿元,同比增长13.0%;实现海外业务营收796亿元,同比增长30.3%,首次突破百亿美元大关。公司已进入“一带一路”沿线65个重点国家中的44个,开展实质性经营的市场达到53个,报告期内在“一带一路”沿线市场新签合同额547亿元,同比增长33%。公司公告截至2016年底,公司累计获取PPP投资项目135个(2016年内获取PPP投资项目108个),涉及领域包括城市轨道交通、路桥工程、地下综合管廊、园区建设等。至报告期末公司PPP项目所带动的施工总承包合同额累计约3398亿元,由此我们判断,至2016年底公司在手PPP项目总投资额约4850亿元,其中基建类合同额约占72%,公司凭借PPP项目实现了基建业务突飞猛进。

施行限制性股票计划,绑定管理层及核心员工利益,助力公司可持续发展:公司已先后执行两期A股限制性股票计划,2016年11月第二期计划为向不超过1600人(包括公司董事、高级管理人员、中级管理人员及关键岗位骨干)授予总股数不超过3.2亿股限制性股票。股票来源为二级市场回购。授予条件和解锁条件为:前一年财务年度1)净资产收益率不低于14%;2)净利润三年复合增长率不低于10%;3)完成经济增加值(EVA)考核目标。我们认为公司作为当前大型建筑央企中少有的实施股权激励计划的企业,不仅体现了央企混改的思路,更有助于绑定管理层和核心员工与公司发展形成命运共同体,保障公司在较长时期内实现内生性、稳定、高效、可持续发展。

投资建议:我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为9.3%、9.7%、9.7%,净利润增速分别为12.9%、13.2%、13.0%,对应EPS分别为1.12、1.27、1.44元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为11.8元,相当于2017年10.5倍的动态市盈率。

风险提示:宏观经济大幅波动风险,国内基建投资增速下滑风险,PPP项目执行不达预期风险,海外项目执行不达预期风险,项目回款风险等。