恒顺醋业:提价影响仍在消化,国企改革潜力标的

事件:公司发布2016年年报,全年实现营业收入14.47亿元,同比增长10.87%;归属于上市公司股东的净利润1.70亿元,同比减少28.89%;扣非后净利润1.57亿元,同比增长38.17%。其中下半年收入和利润增速明显高于上半年,3、4季度收入增速分别为16.7%、12.7%,利润增速分别为42.4%、79.4%。收入增长、毛利率提升及资产减值损失减少对净利润增长贡献明显。

收入增长基本符合预期,提价影响充分消化仍需时间。分产品来看,主要品类除白醋外均实现两位数增长,醋类产品、白醋、料酒、酱类和酱油分别同比增长12%、8%、17%、13%,占比最大的醋类产品保持稳健增长,其他小品类增速同比有所放缓主要受基数扩大及消化提价影响。下半年收入增速显著高于上半年,3季度增速最高,四季度收入增速较三季度有所放缓至12.7%,我们认为与提价前经销商积极备货有关,公司于2016年三季度起对主力色醋产品提价9%,提价幅度较大,4季度渠道库存偏高,对收入增长有所影响。我们认为目前提价影响尚未完全消除,有望在二季度得到较好消化,届时公司收入增速有望恢复。

盈利能力提升受益产品结构升级及提价,整体费率基本持平:公司四季度毛利率41.8%,同比大幅提升3.12pct;单四季度净利率达到13.2%,创近十年新高。公司盈利能力提升主要受益于提价陆续完成带来的盈利能力改善,以及产品结构升级后高毛利产品占比上升。费用方面,公司主动加大广告宣传投入并配合产品提价加大促销力度,导致16年销售费用率同比提升0.52pct 至15.30%;管理费用率同比略减少0.07pct 至10.73%;财务费用率减少0.54pct 至0.41%,为2002年以来的最低水平。

内部机制正逐渐改善,17年经营目标仍彰显信心:公司已在完善营销和研发中心等核心部门的薪酬考核机制,并开展雄鹰计划培训核心高管进一步提升公司管理水平。我们认为食醋行业成长性仍好,公司品牌影响力及产品力俱佳,目前主要受制于国有体制,随着内部机制的逐渐完善,期待国企改革取得进展,届时公司的综合竞争力将大大提升。据年报中披露的经营计划,公司2017年的收入、利润目标增速分别为15%、20%,考虑到上半年提价影响仍在消化,收入目标完成面临一定压力,但我们认为对公司来说压力也正意味着动力,主动设定较高目标仍彰显了公司对自身综合实力和中长期发展潜力的信心;考虑到提价及产品结构升级,预计全年利润目标完成压力不大,盈利能力有望持续提升。

投资建议:我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为14%、15%,净利润增速分别为20%、22%,维持买入-B 的投资评级,略调整6个月目标价至13.60元,相当于2017年的40倍动态市盈率。

风险提示:提价负面影响超预期,国企改革进度不及预期。