中国国旅:规模扩大毛利率提升对业绩增厚显著,T3对盈利贡献有限,仍有反转的可能

投资要点

事件:北京首都机场免税8年经营权重磅开标。根据招标规则,中免与日上只能获得一个航站楼经营权,因此中免集团参与T2的投标,而日上免税行(中国)(中免控股51%)参与T3投标。中免以首年保底租赁费8.3亿元+提成比例47.5%获得满分60分,在T2标段胜出;珠免以首年保底租赁费24.95亿元+提成比例47%获得满分60,在T3标段中胜出,日上以首年保底租赁费22亿元+提成比例43.5%获得47.3分,在T3标段中排名第二。最终北京免税经营权还得结合各投标单位的(专业)技术得分,由招标方首都机场(及其招标公司)另行公布。

T3免税经营权仍有反转的可能。“财务标”仅考虑价格,相对定量,在“技术标”中,中免和日上在经营规模、运营经验和采购能力等各方面都相对珠免有明显优势,因此在技术标阶段反超珠免仍然存在可能,不宜过度悲观。

规模扩张带来毛利率的提升,增厚显著。2015年,按照免税批发业毛利率8-10%计算,三亚店+传统免税“真实”毛利率53.32%。对标Dufry,59%毛利率的天花板,即采购时讨价还价的底线,那么中免毛利率提升空间是5.69个百分点。而非市场普遍预计的45.18%(免税业务整体毛利率)59%与之差13.82个百分点。即对标Dufry,中免综合毛利率(含有税、免税批零一体化、免税批发)有望从2015年43.77%提升至49.46%。乐观假设毛利率一步到位提升到免税天花板59%,而59%是个保守估计。按照中免2015年86.19亿元的收入水平,毛利率5.69个百分点提升增厚当年净利润3.68亿元,增厚比例25%。

投资建议与盈利预测:考虑毛利率提升,香港和首都机场业绩增厚,预计2017-2018年备考EPS 分别为2.62和2.87元,PE(2018E)为17.90倍,如果失去首都T3预计减少归属净利润1.1、1.2亿元(2018-2019年),PE(2018)18.91倍仍有较高估值优势,维持“买入”评级。

风险提示:外部环境风险;市场风险;政策风险;经营风险