事件:片仔癀12日晚披露年报、2017年一季报及2017年财务预算报告,公司2016年实现营收23.09亿,同比增长22.45%;净利润5.36亿,同比增14.88%。实现EPS0.89元。公司拟每10股派2.7元(含税)。2017年一季报显示,一季度实现营收8.6亿,同比增83.52%;净利润2.26亿,同比增54.37%,实现EPS0.38元。2016年公司期间费用率为20.9%,同比上升3.70pp,销售费用率上升3.1pp是主要原因。公司整体毛利率为48.9%,同比上升1.9pp。同时,公司2017年预算报告披露了今年主要指标,公司预计实现营收同比增长43%以上,实现净利润同比增长10%以上。
我们判断去年四季度公司控货、确认较多费用致使四季度及全年业绩较低,但除去此原因,去年二季度末起的终端提价所带来得利润增量将在今年逐渐反映:公司16年6月末起,终端价由460元提高8.7%,至500元。出厂价提价幅度预计比终端价略低,但预计也在5.8~6.4%区间。2016年Q4单季度,主营片仔癀系列核心产品,母公司收入增速为13.55%,利润下降12.23%。我们据此判断去年四季度公司实行严格控货,压制渠道和终端需求,导致公司四季度单季利润下降明显,公司大概率是为了今年再次提高出厂价、终端价而在去年做控货准备。同时,年报披露,Q4管理费用、销售费用同比上涨24.22%、78.74%,我们判断公司因为是国企体制,追求连年业绩平稳增长,公司集中在四季度确认了较多费用。而今年一季度,我们判断渠道需求释放,预计渠道补货增量较明显,且终端渠道对公司未来提高出厂价有预期在,也会在年初一季度采取多备货的方案。因此一季度收入、利润同比均大幅增长83.52%、54.37%。
同时,我们对公司提价战略谨慎乐观,三费占比今年可能抬高:公司披露的2017年预算报告,今年实现净利润同比增长10%以上,较一季度54.37%的净利润增幅有较大回落。我们判断可能是因为公司三费今年有较大程度的增长,而侵蚀了一部分利润,其中销售费用、管理费用增幅预计会较为明显。公司提价是基于片仔癀产品原料天然麝香的稀缺性、及公司原材料存货储备充足。公司在四川等省份建有多个养麝基地,从而缓解了原材料紧张带来的产能瓶颈。而片仔癀产品里的麝等原材料持续上涨,对公司成本影响较小。公司2016年年报披露,原材料、商品库存已备足,其中原材料库存7.3亿,占比约65%,同比增长超5%,可极大吸收原料上涨风险,且可能存在着原材料涨价传导至出厂、终端价的预期。
商业板块受并表因素,收入增长较快;日化产品竞争激烈,收入稳健上升,毛利率下降,公司继续推进和上海家化的合作,深化渠道,未来有望进一步抢占市场份额:公司2016年并表了厦门片仔癀宏仁医药有限公司,致商业收入同比增长22.25%,至9.22亿。片仔癀系列牙膏等日化用品、化妆品收入2.61亿,稳步增长11.95%。日化板块由于竞争激烈,毛利率下降了8.14%,但我们判断这是由于公司继续加强和上海家化合作,并持续加大对化妆品专营店、电商渠道建设、加强牙膏推广导致,经过持续培育及渠道深化,日化产品有望进一步抢占市场份额。
投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价61.00元。我们预计公司2017年-2019年的收入分别为33.48亿、41.85亿、52.31亿,净利润分别为6.34亿、8.33亿、11.09亿,EPS分别为1.05元、1.38元、1.84元,成长性突出;我们看好片仔癀的核心中药品牌价值、“一核两翼”战略持续推进、并可能持续受益产品提价及消费升级,首次给予增持-A的投资评级,6个月目标价为61.00元,相当于2017年58倍的动态市盈率。
风险提示:销售费用、管理费用不能下降到合理区间,持续提价低于预期、片仔癀销量低于预期、日化产品推广不及预期
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