宏观研究报告:从加息到缩表,会否催生金融危机?

核心要点:

美联储确定货币政策将回归正常化。随着美国经济稳步增长,预计年内美联储仍将加息两次,未来需要密切关注美联储的前瞻指引。

加息周期下,美联储缩表逐渐进入视线,市场对“缩表”的最终反应程度将取决于“缩表”的节奏,预计美联储可能最快在2017年底和2018年初进行缩表。随着加息周期确立,美国债券市场已出现拐点,预计债券市场的“熊市”仍将延续,直到流动性收紧带来经济增长出现逆转,或出现“压死骆驼的稻草”。流动性收紧的初期,由于货币的收紧相对有限和柔和,同时经济增长的强劲、企业业绩的提升、就业数据的向好、工资收入的抬升,对美国的股票市场和房地产市场仍然会起到提升作用。但随着累积效应的产生,经济的发展可能会出现逆转。逆转的“这一刻”什么时候到来,我们很难预估,但随着缩表的演进,“这一刻”到来的概率在加快。由于金融市场呈现动态非线性特征,甚至容易产生“蝴蝶效应”,若联储预期管理和操作稳妥,金融市场能以软着陆的方式实现平稳过度,否则将引发金融风暴。

美联储加息周期展开及美元的走强,使全球流动性也将呈现边际收紧,可能对新兴经济体增长前景构成负面冲击,而部分新兴经济体将面临资本流出、货币贬值压力加大、金融波动性上升的风险。短期外债率高、经常账户和财政“双赤字”,以及资源型出口型经济体等易受到冲击,产生金融危机的概率较高。因此,全球资产配置方面,对美元相对敏感的大宗商品应保持相对警惕,“防风险”也需要放到更加重要的位置。

在美元流动收紧的条件下,国内货币政策未来将在美元流动性收紧和稳增长之间寻求平衡。3月份美联储宣布加息后,中国央行也随之提高逆回购和MLF中标利率10个基点,显然,中国央行也已经跟随美联储的步伐,货币政策已经由稳中偏松转为中性。货币政策的转向对资金密集型的资产市场将会产生压力。

由于中国的经济增长并不像美国一样已经处于复苏阶段,目前中国经济仍然处于依赖逆周期的宏观政策维系的适度增长(见潘向东著《真实繁荣》),这就决定了中国的货币政策不可能与美联储一样进行趋势性的收紧,只能是寻找新的平衡点,并在此平衡点上兼顾经济增长和外汇市场的变化。其最终的结果就是:货币政策维持中性以兼顾增长,人民币兑美元适度的贬值。人民币未来存在贬值压力,需要避免汇率市场的非理性波动,更需要中国央行对人民币汇率进行预期管理和加强对国际资本流动宏观审慎管理,以缓冲贬值冲击。

货币政策回归中性,同时人民币有一定的贬值压力,这对依赖流动性宽裕的资本市场并非是好消息。但同时经济增长也不至于失速,防范金融风险放在更加重要的位置,这就决定了国内并不会出现大