2017版中国结算《新规》点评:新老划断,符合预期

1、此次《新规》的主要修订内容包括:

(1)以2017年4月7日为界,交易所信用债券的回购入库标准由债项和主体评级均为AA级(含)以上,提高至债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上。

(2)进一步完善对回购质押品进行主动管理和动态调整规则依据。此次增加了三小点:信用债券发行人被地方证监局采取行政监管或行政处罚措施、被证券交易所采取纪律处分措施、或信用债券存在潜在风险状况停牌或停牌时间过长的情形。

(3)部分文字性调整。一是对发行人信用债质押资格的调整加上“全部”字样。比如旧版文字为“资信评估机构对信用债券的债项或主体撤销评级或停止评级、且发行人未及时委托其他合资格的资信评估机构继续进行资信评估的,本公司有权取消其回购资格”,新版为“资信评估机构对信用债券的债项或主体撤销评级或停止评级、且发行人未及时委托其他合资格的资信评估机构继续进行资信评估的,本公司有权取消该发行人全部信用债券回购资格。”二是第十一条列举的发行人公告重大经营不利事项,增加了“列入全国法院失信被执行人名单”。

2、《新规》与网传版本类似,符合预期,对目前的债券二级市场无负面冲击。

3月下旬以来,对于指引的修订工作,中登公司已经与投资者进行多次沟通。此次发布的《新规》与网传版本类似,符合投资者预期。

而且,由于《新规》采取新老划断,目前可以在交易所进行质押回购的存量债券未来依然可以质押,因此不会产生类似149号文的负面冲击。

3、提高信用债券的回购入库标准对债券市场的其它影响有:

(1)新老债券将出现溢价。目前交易所的债券质押式协议回购市场仍较小,回购融资主要倚靠质押式回购方式(注:质押式协议回购和质押式回购是两种不同的回购融资方式)。以上交所为例,2月质押式回购占比超过96%。如果新发债项低于AAA的公募债不再拥有质押式回购资格,新发债券利率可能结构性抬升,用来弥补回购资格的丧失。

(2)对交易所公募债券一级市场融资存在负面影响。以2016年的发行情况来看作参考,六成以上的公募公司债会受到《新规》的影响。2016年共发行881只公募公司债,如果按照《新规》,其中549只将失去质押资格。因此,我们估计《新规》会辐射到一级市场新发的大部分债券。当然,后期一般公司债的实际发行量并不一定减少,因为发行情况仍受其它因素影响,比如交易所的审批政策。

4、完善主动管理和动态调整规则依据,是承袭的《2016版本》的调整思路,有利于增加中登公司主动权。从新增依据适用的以往的案例数量来看,本次调整影响不大。

2017年版《新规》中,新增三项调整依据:信用债券发行人被地方证监局采取行政监管或行政处罚措施、被证券交易所采取纪律处分措施、或信用债券存在潜在风险状况停牌或停牌时间过长的情形。

据统计,2015年以来,共有174家上市公司收到地方证监局行政监管,176家收到行政处罚(行政监管和行政处罚的公司中有小部分重合),9家被证券交易所采取纪律处分措施。从数量来看,涉及的上市公司数量较少。如果落定到发行过信用债券的发行人,估计数量更低。

而至于停牌这一要点,《新规》的标准是:由于存在潜在风险状况停牌,或由于非风险因素停牌、但停牌时间超过20个交易日。我们估计这一点适用的信用债数量更少。

总的来说,完善主动管理和动态调整规则依据,是承袭的《2016版本》的调整思路,有利于增加中登公司主动权。从新增依据适用的以往的案例数量来看,本次调整影响不大。