中国银河固收研究宏观利率周报170405(总第61期):经济回暖暂时延续,谨慎关注配置机会

上周,央行未进行公开市场操作,为前周五以来连续第七日暂停公开市场操作。上周公开市场净回笼共计2900亿元。上周银行间7天回购加权利率(R007)2.69%,前值3.20%,下降50.27BP。SHIBOR隔夜利率为2.50%,前值2.60%。SHIBOR 7天利率2.78%,前值2.78%

. 上周,银行间利率品种各期限收益率延续平坦化态势。1年期国债收益率收于2.91%,前值2.85%水平,上行6.08BP,同期限国开债收益率录得3.58%,前值为3.58%,上行0.05BP。10年期国债利率处于3.27%水平,前值3.25%水平,上行2.01BP,同期限长端国开债处于4.05%水平,前值为4.05%水平,上行0.03BP。

一级市场方面,上周50只利率债新券招标,累计实际发行总额达2,939.41亿元。市场认购热情较低。全场最高认购倍数由17国开04(增3)(6.9200)创下,中标价位100.0000,票面利率3.20%。

上周,央行发布了2017年第3号工作论文《货币政策、汇率和资本流动--从“等边三角形”到“不等边三角形”》。该工作论文提出了“宏观审慎管理+汇率灵活性+货币政策国际协调”的新公关金融政策框架,认为对资本流动的宏观审慎管理是必要的,即使实现汇率浮动以及货币政策完全的国际协调,也需要对资本流动进行宏观审慎管理。

上周,央行召开了货币政策委员会2017年第一季度例会。例会称,要实施好稳健中性的货币政策,相比上季度例会的措辞稍微有所转变,上季度的表述为“继续实施稳健的货币政策”。央行还称,要综合运用多重货币政策工具,引导货币信贷及社会融资规模合理增长。我们认为,在当前“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的框架下,当前货币政策呈现稳健中性而结构性偏紧的特征。考虑到目前货币政策防风险、挤泡沫、引导非金融企业杠杆稳中有降的多目标下,央行政策态度总体讲呈现货币投放偏紧、信贷投放稳健、宏观审慎加强、流动性紧平衡的实际操作特征。

上周,中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布了2017年3月份中国制造业采购经理指数(PMI)为51.6%,比上月上升0.2个百分点;非制造业PMI连续六个月运行在稳定在54%以上的较高水平,环比上升0.9个百分点,达到55.1%,为2014年5月以来最高。而反映中小制造业经济活动的财新制造业PMI指数3月则出现明显回落,3月财新制造业PMI 51.2,预期51.7,前值51.7,为连续8个月在枯荣线上方。此外,中采PMI和财新PMI分项都显示,3月份制造业库存指数和价格指数双双下滑,显示市场整体需求不足,补库存进程放缓。

3月份PMI数据延续了1-2月以来各项经济数据所显示的经济回暖态势,但正如我们近期报告中所阐释的观点,当前的经济企稳复苏能否延续不宜过于乐观。各项细分数据中已经出现一些端倪,产业间需求-价格-利润链条面临压力。从深层次看,目前经济运行存在三个逻辑背离,一是工业企业产能利用率依然较低和工业企业利润高速增长的背离。二是经济企稳复苏短期延续与未来经济新增长点不明确的背离。三是经济企稳复苏延续与中性的宏观政策之间的背离。在这种大环境之下,当前经济回暖趋势预计难以长期持续。

从宏观政策来看,目前货币政策框架正在调整重构的过程当中,整体中性且结构性偏紧。财政政策的空间也并非毫无限度。过往强刺激的发展模式不仅留下了后遗症,也难以在当下包治百病。因此不难理解决策层转变发展方式的决心。