固定收益衍生品策略周报:紧货币周期中,IRR易上难下

国债期货策略

方向性策略:3月份制造业PMI为51.8%,环比小幅上行0.2%,略高于市场预期,显示制造业稳中向好,也与3月6大发电集团日均耗煤量、高炉开工率等高频数据环比改善相契合。虽然整体数据较好,但内部结构出现了分化,如供给力量拖动强于需求力量;补库存指数有所回落;购进价格指数明显回落,预计3月PPI环比和同比均回落,这些结构分化利于债市表现。按过去一周平均IRR计算,TF1706的理论价格范围是99.21-99.42,T1706的理论价格范围是96.91-97.67。

期现套利策略:

(1)IRR策略:有投资者担心,如果收益率上行,国债期货下跌,那么IRR将继续下行。从期货波动大于现券,即涨跌时幅度均超过现券的角度看,如果期货和现券均下跌,期货贴水幅度确实会加大。但是,这仅是一种静态、概率性的观察,没有考虑资金成本和交割期权的影响。目前来看,资金成本中枢继续上抬的可能性较大,而且十债收益率水平尚不对应较大的交割期权价值,因此IRR存在继续上行的基础。

(2)基差策略:从两个角度来看,净基差仍存在继续收敛的可能:(1)紧货币时期,资金成本中枢预计进一步上台,导致净持有收益减少;(2)如果收益率下行,交割期权价值上升导致净基差上行的可能性不大。因为目前的收益率水平接近于2015年9月的水平,而2015年9月-2015年12月是一波收益率的快速下行,期间TF和T的平均净基差是0.30和0.65,接近目前的净基差水平,说明目前的净基差水平反映的期权费用已经相对“昂贵”,即使收益率如2015年般下行,净基差也没有理由进一步抬升。

跨期策略:

跨期价差投机策略:从三个角度来看,我们坚持做空跨期价差,即空1706多1709的策略:(1)历史来看,TF和T的近月收盘价-远月收盘价的历史阻力位分别是0.80和1.20,而目前近月收盘价-远月收盘价在历史阻力位附近,上行难度较大;(2)目前1709与1706的净基差之差仍处于高位,从长期修复空间上看,1709合约的修复需求更强;(3)对看空后市而有套保需求的投资者来说,基差修复降低了套保成本,提高了其套保动力。

做空跨期价差并持券交割:对于5年品种,近月交割能拿到170001.IB和160021.IB都是比较理想的,可以最大化收益;对于10年品种,近月交割能拿到160023.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到170006.IB,可以最大化收益。

跨品种策略:从历史来看,紧货币时期(无论信用宽紧),曲线变平的概率较大,特别的是,做平曲线策略总能获得正收益。从周行长的表态“中国想要继续保持超宽松或者宽松的货币环境存在一定压力”中也可以验证,货币政策已经进入稳健中性(实际可能偏紧)的状态。不过,该策略比较尴尬的地方在于目前的价差在15BP左右,已经处于历史相对低位(虽然2013年到达过0)。