中国海外发展:增速放缓

中国海外发展2016 年收入同比微降1%,比市场一致预期和我们的预测分别低12.5%和12.2%。由于税费较高,核心净利润同比下降8%,比市场一致预期和我们的预测分别低25.1%和25.7%。鉴于净负债率下降29 个百分点至7.3%,维持目标价不变,重申持有评级。

支撑评级的主要因素由于政策收紧带来的不确定性,管理层对2017 年的指引似乎偏谨慎,而对2018 年则相对乐观。尽管可售资源增加10%至3,500 亿港币,但合同销售额目标为2,100 亿港币,与2016 年相同。与此同时,土地收购预算比2016 年实际支出高126%,达到1,000 亿港币,由此看出政策收紧可能导致土地市场调整,即出现土地收购机会。此外,2017 年建筑新开工面积计划同比增加150%至1,900 万平方米,预计可为2018 年增加更多可售资源。

管理层提出了公司的长期愿景。到2020 年,公司目标是合同销售额达到4,000 亿港币,投资物业租赁收入50 亿港币,从而将毛利率保持在30%,净资产收益率保持在15%,股息支付率保持在30%。我们认为,从该目标可以得出,公司2018-19 年合同销售额将显著增长。

我们认为,投资者关注的问题之一是,相比于大型私营企业开发商,中国海外发展这类国有企业相对缺少员工激励计划。拥有积极的员工,公司才能快速增长,因此国有企业较难以实现高增速。好的一方面是,中国海外发展持续关注利润率、回报率和净利润的连续增长。我们预计,2017 年预期毛利率和净资产收益率将分别保持在28.8%和12.1%的水平。

评级面临的主要风险

上行:目标实际合同销售额可能高于保持不变的目标。

下行:政策收紧带来自上而下风险。

估值目前股价对应1.0 倍2017 年预期市净率,相对于我们预测的34.01 港币/股的资产净值折让28.4%。鉴于中国海外发展资产负债表稳健、回报率高,再加上今年预期增长率相对放缓,行业可能面临自上而下风险,我们认为该估值公允。维持持有评级。