老百姓:业绩增长稳健,门店布局持续扩张

公司动态事项

3月24日,公司发布2016年年度报告。

事项点评

收入增长较快,毛利率小幅下降

公司2016年全年实现营业收入60.94亿元,同比增长33.40%,实现归母净利润2.97亿元,同比增长23.45%,收入端增速高于利润端,主要原因是毛利率水平小幅下降。公司2016年综合毛利率为36.06%,同比下降1.16pp,其中医药零售业务收入占比为93.6%,是公司收入的主要来源,医药零售业务2016年毛利率为38.01%,同比下降0.92pp。

门店稳健扩张,并购规模较大

公司2016年净增门店355家,其中新开193家,收购295家,关闭133家,合计拥有门店1,838家,同比上升23.94%,其中已取得“医疗保险定点零售药店”的有1,431家,占门店总数的77.9%(+2.8pp)。

从门店总体分布上看,华中地区、华东地区、西北地区收入占比分别为41.5%、24.2%、18.0%,是公司的主要收入来源。其中,西北区域2016年新增门店207家,关闭门店4家,门店总数达306家,门店总数较2015年底上升197.09%,占公司门店总数的16.6%(+9.7pp)。西北区域2016年实现营业收入11.00亿元,同比增长113.46%。我们认为:1)公司2016年完成收购甘肃惠仁堂、向少数股东购买天津、广西、郴州公司股权等7起主要并购业务,合计26.34亿元,并购规模较大;2)公司新增“健康药房”加盟业务,在空白区域以加盟方式进行版图扩张;3)公司通过并购甘肃惠仁堂,覆盖范围扩张到全国16个省,未来公司通过自建、并购、加盟三种模式扩张门店布局,有利于门店网络进一步渗透延伸,体现规模效应。

期间费用比较稳定

公司2016年期间费用率为28.47%,同比下降0.28pp,其中销售费用率为23.18%,同比下降0.21pp,管理费用率为4.75%,同比下降0.45pp,财务费用率为0.54%,同比上升0.38pp,财务费用上升的主要原因是公司2016年发行8亿元公司债券,用于补充公司流动资金。

风险提示

门店扩张速度不及预期风险;两票制、分级诊疗、GSP认证等行业政策风险;实际控制人变动风险;收购门店整合不及预期风险;市场竞争加剧导致毛利率下降的风险

投资建议

未来六个月内,维持“谨慎增持”评级

预计公司2017年、2018年的EPS分别为1.35元、1.60元,以3月24日收盘价45.87元计算,对应的动态市盈率分别为34.05倍、28.60倍。

同行业可比上市公司16年动态市盈率的平均值分别为30.29倍,公司估值水平略高于同行业可比上市公司的平均值。

我们认为:1)公司在经营连锁药店上经验丰富,通过门店管理、CRM系统培育核心会员的忠诚度,老店保持稳健的内生性增长,同时借助并购、加盟等模式开展外延式扩张,门店数量、营业收入均保持较快速度增长;2)公司投资建设现代化中药厂、中药饮片科技研发中心等,有利于公司提高中药饮片业务的竞争力,成为公司业绩的新增长点;3)随着公司门店网络布局的不断扩张、渗透,易形成规模效应。我们看好公司的发展,维持“未来六个月,谨慎增持”评级。