中顺洁柔:季报预增50%-80%,全年维持4亿净利目标

一季度延续高增长:公司公告:预计17年一季度归母净利润6834元-8200万元,同比增50%-80%,我们预计靠右概率大。公司一季度比预期略低,但不改我们全年目标。业绩高增长一方面受益于新团队带来的经营改善,经销商、KA直营、商消、电商四大通路全面发力,空白市场渠道扩张+网点加密,优势市场产品升级,公司长期以来“强产品,弱渠道”的局面逐步改善,收入增长进入快车道;另一方面受益开工率提升及木浆价格同比下降,利润率快速恢复。

持续高增长的品牌消费公司:公司2015年初从金红叶引进新的营销管理团队,营销管理全面升级,收入端的持续高增长及靓丽的业绩就是最好的证明。新团队针对洁柔强产品、弱品牌、渠道单一等问题进行一系列调整及改革,主要表现在:1)更完善的营销管理架构及更合理的考核激励机制;2)积极开拓多元化渠道,增加直营KA、电商、商销等渠道,同时加强渠道精细化管理,推动渠道下沉,加大渠道覆盖广度及深度;3)改善产品结构,在强势区域增加高端产品销售,并加大湿巾、厨房湿巾等创新产品的推广。好产品+好渠道,加上优秀的人才队伍且干劲足,我们认为洁柔有望逐渐成长为像恒安、维达一样优秀的生活用纸巨头。而随着公司经营管理的进一步理顺,未来可能涉足卫生巾/纸尿裤等个人护理领域,逐步发展成综合性卫生用品集团。

低位屯浆+开工率提升/费用率下降对冲浆价反弹,净利率将维持上升趋势:外盘浆价2016年12月开始反弹,4月木浆价格继续上调30美元/吨,针叶浆/阔叶浆外盘报价累计涨幅分别为90美元/吨、120美元/吨(考虑4月份涨价)。全球纸业木浆需求低迷+新增产能投产(如OKI工厂280万吨),我们预计浆价反弹已进入阶段性尾声,前高后低概率大。公司低位屯浆,目前受浆价上涨影响较小;另一方面公司开工率持续提升,毛利提升可对冲浆价影响。费用方面,15年开始公司加大渠道扩张,新增大量销售人员,并开拓很多新的销售渠道网点,销售费用率大幅提升,16Q3达18.4%。我们认为16年是公司费用率高点,随着行业的回暖+公司渠道建设的完善,费用率将逐步下行。综合考虑,17年公司净利率将维持上升趋势。

关注行业景气拐点:生活用纸行业已持续低迷四年,随着大宗纸行业转暖,我们判断2017年生活用纸行业景气可以逐步走出谷底。需求端:生活用纸是低值易耗品,需求偏刚性,受经济波动影响小;国内消费总量约700万吨,年增速约7%-8%,目前我国人均生活用纸消费量不到6千克,约为发达国家的1/3、1/4,二、三线城市及乡镇区域的渗透率仍有较大提升空间,预计行业可保持稳健增长。供给端:11-15年生活用纸每年新增产能100-150万吨,远超需求增量;随着投资的放缓,16-18年产能扩张已有所下降,行业已进入边际改善期。

盈利预测与投资建议:我们预计公司16-18年净利润分别为2.6亿元、4.1亿元、5.4亿元,分别增长195.3%、57.3%、31.1%,EPS0.52元、0.81元、1.06元,六个月目标价24.75元,维持“买入-A”评级。

风险提示:渠道开拓不及预期,市场竞争加剧。