中国经济分析:政策收紧和杠杆维持高位导致流动性紧张,推动7天回购定盘利率大幅上升

基本观点:

今天 7天回购定盘利率升至5.5%,为2014年末以来的最高值。此前上周四央行声明发出了其政策框架偏离以银行间利率为实际“政策利率”的信号。由于宏观审慎评估(MPA)考核将在季度末进行、央行政策立场持续收紧,未来数日银行间利率可能仍会大幅波动,但我们预计如此飙升的利率水平难以持续。

要点:

过去一个月银行间利率更加明显地走高,尤其是在上周四央行上调公开市场操作利率之后。特别是,最近几天R007(覆盖包括基金在内所有机构的普通回购利率)和DR007(仅覆盖银行)之差再次扩大,表明非银行金融机构的流动性状况吃紧(图表1;参见我们此前对如何解读这一利差的讨论)。今天7天回购定盘利率(以早盘截至11:30的交易为基础)大幅上升,但下午资金状况看似略有缓和(定盘利率未进行加权平均处理;有关编制方法详情请参见附录)。我们认为定盘利率骤升体现出:

1. 央行政策立场收紧。去年秋季以来央行的政策立场发生转变,但最近数日银行间利率更加明显的上升表明政策立场进一步收紧。

2. 银行间利率在央行政策框架中的角色作用不再那么明确。2015年年中以来,银行间利率基本保持稳定,部分体现出央行试图建立起以银行间利率为中心的政策利率框架。央行还推出了常设借贷便利(SLF;参见我们有关央行工具箱的讨论),该机制被理解为是将银行间融资状况波动性保持在低位的一种工具。但上周四央行发出了偏离此前这一方向的信号,试图弱化将银行间利率作为“政策利率”的说辞,并表示政策利率应指银行基准存贷款利率。正如我们当时所阐述的那样,央行的表述为继续调高这些银行间利率创造了更大空间(其意图可能是避免与其“稳健中性”的政策立场相左或面临来自其他机构的潜在阻力)。

3. 最近数日SLF 机制并未有效地发挥作用。普通7天回购利率曾有几次升过所设SLF 利率(央行官方口径为3.35%,但据称上周曾一度升至3.45%)。这表明SLF 并未有效发挥其作为银行间利率上限的作用。一种可能的原因是,SLF 只面向银行,普通7天回购利率的大幅上升在很大程度上归因于无法获取SLF 的非银行金融机构竞相争夺流动性,而反映存款机构融资成本的DR007(图表1)一直比较稳定而且仍低于SLF 利率(值得注意的是7天回购定盘利率也部分基于非银行金融机构的融资成本)。不过,SLF 明显未能有效抑制银行间利率的大幅波动可能削弱了短期内市场对利率预期的锚定,这种不确定性可能进一步加剧了流动性紧张状况。

4. 基金继续大量借入银行间回购资金。R007和DR007之间的显著差异体现出非银行金融机构(可能特别是基金)继续对资金市场构成压力。尽管回购交易的商业可行性(借入银行回购资金买入长期债券)面临更大压力,截至2月底基金借入的银行间回购资金在总规模中占比超过30%(图表2)。