富力地产:市场面临修正,高负债率下存在风险

富力地产2016年收入同比增长21.3%,毛利率下降3.8个百分点至28.3%。

核心净利润比我们的预测值低2.4%,但比市场一致预测高3.2%。包含永续债的净负债率在2016年底上升至173.9%。毛利率和负债率的不利因素被超预期的股息部分抵消(每股派息比市场和我们的预测分别高20.2%和19.6%)。公司估值合理,考虑到公司负债率较高且市场可能面临降温,维持持有评级;由于股息收益率高于预期,将目标价上调至11.51港币。

支撑评级的要点。

2016年房地产销售毛利率为29.8%,2015年为33.8%。毛利率下降主要因为:1)2016年北京和广州项目销售量下降(下降26个百分点至29%);2)2016年未有商业地产大宗交易(2015年该类销售额录得47亿人民币,毛利率超过65%).管理层表示未来公司毛利率将继续高于同业平均水平。

包含永续债在内的净负债率上升6.3个百分点至173.9%,略好于我们的预期。管理层表示,大幅降低公司的净负债率,需要依靠A股上市,而非仅仅依靠运营。如果顺利的话,管理层预计公司将在2017年第三季度上市。但是,由于地产公司的融资渠道受政府紧缩政策限制,我们预计此上市计划依然存在不确定性。

富力地产计划新投放1,400亿元人民币的可售资源,并将2017年的销售目标定为730亿元人民币,对应20%的同比增长率和52%的去化率。

鉴于公司在市场调整的时候,通常销售较慢,对于公司能否实现销售目标,我们保持谨慎。管理层业绩指引给出2017年的股息支付率将维持在30-40%。

评级面临的主要风险。

下行风险:市场降温以及销售执行率较低,不能达成销售目标。

上行风险:A股上市的可能性。

估值。

由于高于预期的股息收益率,我们将2017年预测净资产价值上调7.9%至20.93港币,新的目标价为11.51港币。目前股价对应0.7倍2017预测市净率,考虑到公司负债高、销售慢而利润率相对较高,此估值较为合理。维持持有评级。