光大转债申购价值分析:300亿光大转债来袭,打新可以参与

条款评价:

(1)债底84.62元,面值对应YTM1.63%;(2)A股股本摊薄幅度17.28%;(3)初始平价97.02元;(4)下修和回售条款保护弱。

上市初期价格分析:预估在[100,110]区间,中枢105元。与银行业大趋势一致,受净息差收窄和生息资产增速放缓拖累,光大银行近5年的利息净收入处于下行趋势,甚至略低于股份制商行平均水平。但光大银行的中间业务,特别是理财业务一直保持行业领先。光大银行目前估值破净,但后期有望修复,逻辑在于两点:(1)理财和信用卡业务单独拆分,市场化程度更高,有利于提升估值;(2)如果名义GDP回升周期确立,银行业绩增速和不良趋势反转,银行股估值将修复。鉴于初始平价97.02元,参考历史大盘转债的上市初期价格,我们预计上市初期价格在100-110元区间,中枢105元。

中签率分析:预估在[0.300%,0.375%]区间,中枢0.333%。光大银行在最近的公告指出,“光大集团拟认购不超过88亿元本行发行的A股可转换公司债券”,则剩余212亿元供配售和申购。根据历史经验,假设中央汇金及其下属公司不参与配售,根据半年报数据,其他A股股东占总A股比例约40%(实际比例略低,因光大集团进行了增持),假设有一半A股股东选择配售,则其他A股股东配售规模约60亿元,剩余约150亿供网上和网下申购。

申购资金量方面,由于光大转债规模和评级较高,预计参与主体较多。但网下申购上限为24亿元,按照2500申购户算,顶格名义申购资金60000亿。但考虑到权益市场的预期一般和大盘转债发行后的估值冲击,预计边际上的资金申购动力一般,我们下调名义申购资金预估值为40000亿-50000亿,实际冻结资金4000-5000亿。因此,预估中签率在[0.300%,0.375%]区间,中枢0.333%。

申购价值分析:7日年化收益率中性值为8.690%,考虑到隐含的期权价值,打新仍具有吸引力。若按照上市价格105元,0.333%的中签率计算,网下申购的7日年化收益率为8.690%。如果上市价格超过中性预期,达到107.5元,则网下申购的7日年化收益率有望达到13.036%。因此我们认为打新光大转债仍具有一定吸引力,毕竟隐含了较有价值的看涨期权。

正股分析

1、业绩增速处于行业中性水平:与银行业大趋势一致,公司近5年的营收和归属净利润均处于下行通道。

2、三季度净息差环比回升,但同比仍下滑。

3、三季度生息资产增速放缓,但在股份制商行中处于领先水平。受净息差收窄和生息资产增速放缓拖累,光大银行三季度利息净收入同比下滑1.66%。

4、理财业务行业领先,板块拆分提升估值。

5、资产质量企稳,但拨备计提的压力仍较大。

6、股价破净,估值较低:光大银行的PB(LF)在0.90左右,股价破净。如果名义GDP回升周期确立,银行业绩增速和不良趋势反转,银行股估值将修复,破净银行股值得关注。