转债市场周报:光大转债发行在即,资金压力几何?

转债策略:光大转债发行在即,资金压力几何?

下周300亿的光大银行可转债可能发行,其留给机构的网下申购规模究竟有多少、机构筹备申购流动性的难度和成本如何、中签率和预计打新收益率有多少,这些都是市场较为关心的问题。我们通过研究历史上的大盘转债,尤其是银行转债的发行历史,以期对回答上述问题做出参考。 历史上,几只规模超百亿的可转债是中行转债(113001.SH)、平安转债(113005.SH)、工行转债(113002.SH)、石化转债(110015.SH)和民生转债(110023.SH)。

从股东配售情况来看,中央汇金公司、财政部这类国家性质的股东一般不参与配售(如中国银行、工商银行),而中国石化则明确大股东中国石油化工集团公司不参与配售。而像中国平安和民生银行这类持股比例相对分散的,股东对转债的配售比例均比较高。

光大银行在最近的公告指出,“光大集团拟认购不超过88亿元本行发行的A股可转换公司债券”,占总规模的29.33%。从光大银行三季报可以看到,光大集团及其下属公司合计持A股13,355,232,402股(2016/7/15后进行了增持),占半年报披露的总A股比例超过30%,因此光大集团的配售规模我们就按顶格88亿元预估,剩余212亿元供配售和申购。

根据历史经验,假设中央汇金及其下属公司不参与配售,根据半年报数据,其他A股股东占总A股比例约40%(实际比例略低,因光大集团进行了增持),假设有一半A股股东选择配售,则其他A股股东配售规模约60亿元,剩余152亿供网上和网下申购。

参考2016年的转债打新情况,平均申购户数1500户,规模较大的转债(如航信、白云、蓝标、电力)的申购户数均达到2000户以上。如果按照大盘转债单户10亿、总共2500户的历史经验计算,有效申购资金达到25000亿元,实际冻结5000亿。这应该是相对保守的估计,因为2016年35亿的白云转债冻结资金已经达到了5275亿。

由于机构主要通过银行间和交易所加杠杆,白云转债缴款日前一天的DR007、GC007收盘价分别为2.47%、2.31%,而目前DR007、GC007的最新水平是2.53%、2.57%,短期内尚没有太大上行的波动,但GC014和GC028有所上行,预计部分机构为转债打新提前借钱。另外,考虑到银行MPA考核的趋紧和15号例行缴税缴准,预期下周资金面偏紧,机构加杠杆的资金成本应该有所上台。因此,考虑到打新收益,预计实际冻结的打新资金仍能达到5000-6000亿,但资金成本应该较贵。

我们也对光大转债的申购收益率进行一个简单测算,其中基本假设是:定金比例20%,实际冻结资金5000-6000亿,可供网上网下申购150亿,上市初期价格100-120元。从测算来看,光大银行可转债上市后价格超过105元才可以覆盖资金成本,如果按照4.67元的每股净资产作为转股价,则对应估值18%左右。