恒瑞医药:业绩不及预期,2017年前景完好,关键临床试验如期推进

与预测不一致的方面

恒瑞医药四季度销售同比增长15.7%至人民币28.30亿元,净利润同比增长10.1%至6.6亿元,低于我们预测的29.90亿/7.24亿元。公司四季度销售/净利润增速较一至三季度(20%+)放缓的主要原因在于:1)2015年四季度海外业务销售基数较高,因Incyte公司为PD-1预付约1亿元人民币;2)销售费用上升(2016年四季度占比从2015年四季度的38.9%升至41.3%。若剔除2015年四季度的一次性收益,则2016年四季度销售增速约20%。就全年而言,国内销售主要受到以下药物上量的推动:1)阿帕替尼(我们估算2016年销售收入为人民币8.14亿元),推动国内抗肿瘤药物的销售同比增长25.4%;2)盐酸右美托咪定(销量同比增长42.2%)以及3)造影剂(同比增长30%)。净利润率持稳,创新药贡献上升推动的毛利率提高(1.8个百分点)被销售费用占比和研发支出占比的双双上升(+1.4/+1.1百分点)所抵消。关键临床试验如期推进:1)管理层预计PD-1用于肝癌/肺癌治疗的II期临床试验将于2017年上半年完成,随后将启动III期试验;2)吡咯替尼III期试验已于2016年10月开始;3)19K正在等待待药监局的审评。

投资影响

我们将2017/2018年销售预测下调了2-3%;将盈利预测下调了3-4%,以计入:1)2016年海外抗肿瘤药物的销售基数较低,尽管管理层仍设定了2017年同比增长20%的目标,预计更多ANDA(8-10种在研产品)获批;2)由于将开展更多的后期临床试验,研发支出收入比上升。艾瑞昔布和盐酸右美托咪定纳入国家医保目录的影响在2017年较小,但可能会在2018/19年推动销售更好地增长。此外,我们引入了2019年预测。估值:维持买入评级和基于贴现长期市盈率计算的12个月目标价格人民币54.83元。风险:1)国家食药监局政策调整以及关键研发项目失败;2)降价;3)未能达到美国/欧盟的cGMP标准。