越秀地产:2016年数据下滑,但利润率上升可期

越秀地产2016年营业收入同比下降5.6%,毛利率下降0.3个百分点。净利润同比增长52.1%至15.4亿人民币,主要是得益于处置附属公司所得收益和视同收购联营公司的重估收益。剔除一次性项目,我们估算核心利润同比下降19.2%至10亿人民币。但是,一次性收益将被往股息分派上划拨。展望未来,在完成无收益项目的入账后,公司利润率有望正常化。我们维持对该股的买入评级,主要是考虑到0.4倍2017年预期市净率的估值水平具备吸引力,且盈利能力存在上升潜力。

支撑评级的要点。

2016年营收下降主要是因为交付建筑面积减少(同比下降7.2%至184平方米)。确认收益的建筑面积销售均价为10,600人民币/平方米,略低于2015年水平(10,700人民币/平方米)。鉴于剩余未确认建筑面积的销售均价为12,800人民币/平方米,且管理层预测今年交房面积为191万平方米,我们预测公司2017年将恢复增长。

据管理层透露,2015和16年毛利率下滑主要是因为消化了广州市外的低利润率项目。展望未来,鉴于低利润率项目大部分已在损益表上入账,毛利率可能从2017年开始恢复至25%。

越秀2017年合同销售目标定为300亿人民币,同比增长8.9%,相对于2017年680亿人民币的总可售资源而言,去化率达到48.5%。值得一提的是,可售资源中有55%是广州项目,我们预测这些项目可为公司带来可观的毛利率。

净负债率出现大幅改善,下降20个百分点至53.1%。平均融资成本由2015年的4.95%下降至4.64%。港币和美元贷款比重下降至14.5%(2015年为53.4%),使得兑汇风险下降。

评级面临的主要风险。

由于广州市政策收紧,利润率回升和销售增长慢于预期。

估值。

我们预测2017年公司利润率将有所增厚,但我们仍对广州市充满挑战的市场环境持谨慎态度。因此,我们的目标价仍维持不变。该股当前股价相当于0.4倍2017年预期市盈率,对2017年预期每股净资产折让55.5%。

我们认为估值不贵,维持对该股的买入评级。