固定收益衍生品策略周报:紧货币时期,推荐曲线变平策略

紧货币时期,推荐曲线变平策略。

从策略弹性和相关性看,在紧货币时期,优选利率互换博弈曲线变平,而在选择国债期货曲线策略时,需要注意TF和T头寸的配比、基差风险等问题。

国债期货策略。

方向性策略:开年的利率上调信号意义更强,杜绝了社会大众对于货币政策宽松的预期,但是持续的货币紧缩也不会有益于经济的增长。因此,未来一段时间的货币政策将进入“灰”的时期。在货币政策是“灰”的前提下,决定利率走向的另外一个因素,即“社会融资需求”的变化将至关重要。我们认为核心的基本面要素(CPI、M2、GDP)从2月份开始都将步入到下行轨道中,CPI将持续数月回归到1.5%附近波动,PPI将在2月份同比触顶开始回落,M2将跌破11%,GDP下行的压力依然不减。因此,我们预期2-5月份是一个利率下行时期,以10年期国债利率为标准,其依然有望在这段下行时期中,向3%靠拢。按过去一周平均IRR计算,TF1706的理论价格范围是97.85-98.07,T1706的理论价格范围是94.20-94.99。

期现套利策略:(1)IRR策略:去年12月债灾期间,国债期货深度贴水(IRR一度达到-10%)。

这种深度贴水的状态将会催生反向套利和基差收敛策略。因此我们在《关于1706合约的几点展望》中提出的“展望1:1706合约的净基差水平较高,有修复的需求”在本周得到了证实。本周国债期货走势明显强于现券,IRR水平整体上升,以T1706的CTD券160023.IB为例,其IRR水平从-5%上行至-3%。

从历史水平来看,目前的IRR水平仍处于较低水平,未来仍有进一步修复的空间。

(2)基差策略:从另一个角度看,1706合约的净基差出现了明显的收敛。我们推荐的做空基差策略平均收益达到0.48。目前,5年国债收益率在3.05附近,收益率往下变化5BP以上幅度后,最廉券将依次经历150014.IB、170001.IB和160021.IB的变化,因此交割期权价值较大。而10年国债收益率在3.43附近,最廉券在久期较长的160023.IB、160017.IB和160010.IB之间切换,切换价值不大,即如果收益率在1月之内不大幅下行,交割期权价值不大,因此整体性做空基差的策略在T1706上的性价比仍优于TF1706。而且,目前的净基差水平仍处于较高水平,未来仍有进一步收敛的空间。

跨期策略:跨期价差方向策略:我们在《关于1706合约的几点展望》中提出的“展望2:1706-1709的价差预计继续走扩”也得到了证实。从1月23日至2月10日,TF1706-TF1709和T1706-T1709分别累计上行0.045和0.065,对应10个交易日的收益率为2.2%和1.7%左右(未年化,考虑杠杆)。

我们继续推荐多1706空1709的操作,因为策略目标点位分别设为“技术顶部”,即TF和T仍分别有0.15和0.28的目标盈利空间。在达到技术点位后,考虑长期修复空间,届时再反向操作。

跨品种策略:紧货币时期,推荐变平策略,即空2手TF1706+多1手T1706。而且目前10年-5年的利差为38BP,处于相对较高水平。