1月份宏观月报:加息周期言之尚早

央行春节前后的两次上调政策利率的动作引起市场广泛关注。市场情绪颇为紧张,且担忧货币政策就此进入加息周期。我们认为,央行此举更大意义上是为2017年中性稳健的货币政策定调,抑制金融机构在低利率与宽流动性背景下持续加杠杆的行为,并进一步打消市场此前对于货币政策持续宽松的预期。而基于当前宏观经济基本面的状况,我们认为现在判断中国经济进入加息通道言之尚早。

1、此次“加息”直指金融机构去杠杆,对实体经济影响有限。当前银行内部信贷部门与金融市场部门仍存在较为显著的分割特征,利率从金融市场向实体经济的传导并不十分通畅。因此,央行此举主要在于抑制金融机构此前在量价同宽的货币政策与延续宽松的预期之下而持续加杠杆的行为。考虑到利率传导机制存在市场分割与时滞,其对实体经济的影响并不直接。此外,此次央行上调的是短期资金利率,对于偏长期的贷款利率影响也较为有限。

2、经济基本面不支持货币政策全面持续收紧。2017年货币政策并不具备全面持续收紧的条件,原因在于以房地产和汽车为代表的需求端走弱,中国经济仍将面临一定的下行压力。2017年1-2月的先行及高频数据显示宏观经济运行整体维持平稳。但是,2016年在需求端支撑经济增长的两大动力房地产和汽车都渐显颓势,两者的走弱将使得需求端依靠基建投资独木难支,经济仍然将面临较大的下行压力。这样的经济基本面并不支持货币政策进入紧缩周期。

3、房地产市场将受到较大负面冲击。去年国庆前后各地陆续出台的调控政策效应,已经反应为2017年开年以来商品房交易的迅速降温,而央行此次的加息更使得房地产市场雪上加霜。尽管房地产对于中长期贷款利率的敏感度更高,但经历了一年多以来房价的快速上涨,当前楼市投资属性较强,大量高杠杆的投资客潜藏其中,调控政策叠加市场利率向上调整的预期,也将对投机力量带来不小的压力。我们认为2017年房地产市场进入调整周期,尤其前期房价上涨过快的一线和部分二线城市的调整力度将相对较大。

4、2017年货币政策面临多方权衡,操作将更为谨慎。2017年国内外经济形势较为复杂。就国内而言,经济基本面存在的下行压力使得货币政策不具备进入紧缩周期的条件;但金融市场去杠杆与防风险的政策目标,又决定了货币政策难以继续前两年的持续宽松。就国外而言,特朗普就任美国总统之后,其政策极大的不确定性也使得国际资本流动的变数在不断上升。因此,我们认为2017年货币政策面临多方面的权衡,难有单边宽松与单边从紧的操作。未来央行在货币政策的数量工具与价格工具的搭配上将会非常谨慎。考虑到外汇占款持续负增长造成的流动性缺口,存款准备金率在2017年仍有向下调整的可能,但由于央行不希望向市场释放宽松信号,因此降准的操作也将非常谨慎。