华电福新:风、核双轮驱动,估值提供安全边际

华电集团清洁能源平台,受益于非水占比提升:公司是华电集团清洁能源业务最终整合平台,拥有多元化发电组合。截至2016年6月30日,公司拥有控股装机容量14.5GW,其中水电2.5GW,煤电3.6GW,风电7.0GW,其他清洁能源1.4GW。此外公司持有福清核电站39%股权、三门核电站10%股权。目前华电集团非水可再生能源占比较低,公司作为其清洁能源业务平台,预计将受益于非水可再生能源发电量占比的提升。

水火互济构筑稳健业绩,来水大增贡献利润弹性:公司的煤电、水电项目均位于福建,互济效应明显,因此公司水电+煤电收入较为稳健。2016年福建省来水量大增,公司水电发电量同比增长49%。由于水电利润率远高于煤电,因此水电发电量占比提升将大幅提振公司利润水平。福建省用电增速高于全国平均水平,预计其电力市场16-18年总体供需平衡。此外福建省水电电价较较低,存在上调空间。

风核并举促进业绩增长,结构改善促进盈利提升:预计公司16-18年每年风电新增装机800-1,000MW,有效推动业绩增长。此外限电率改善将提高风电项目经济性。公司在限电严重的内蒙古、甘肃、新疆以及东北的风电装机占比合计达到约80%,随着特高压线路陆续投产,限电率改善空间较大。核电方面,公司参股的福清4号机组以及三门核电站1号机组预计将于2017年投产,将成为公司重要的业绩增长点。随着核电运营经验的积累,核电机组盈利能力也将有所提升。此外,由于风电、核电利润率较高,其发电占比提升将增强公司盈利能力。

首次覆盖给予“买入”评级,目标价HK$2.47:我们预计公司2016-2018E营收CAGR为8.4%,净利CAGR为14.1%。结合绝对估值和分部估值,得到目标价HK$2.47,隐含2017年P/E7.4x、P/B0.9x,与前一收盘价相比潜在涨幅36%。预计公司业绩将受益于风电装机提升及限电改善、核电机组投产、以及潜在的水电发电量提升。公司当前估值显著低于港股同业(2017年P/E5.4xVS 清洁能源同业7.4x),且为深港通标的,首次覆盖公司给予“买入”评级。

风险提示:福建省用电需求不及预期;来水不及预期;公司电煤成本大幅上涨;弃风率改善不及预期;核电安全事故