宏观周观点2017年第4期:加息周期确立,美元走势还看特朗普

加息周期确立,去杠杆大幕拉开

2月3日,央行进行200亿7天、100亿14天和200亿28天期逆回购,中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%,较上期上调10个基点。同时,央行还上调了常备借贷便利(SLF)利率,隔夜品种上调35个基点至3.1%,7天和1个月品种均上调10个基点,分别至3.35%和3.7%。

继春节前上调MLF利率后,春节后央行立即上调了逆回购利率和SLF利率,表明货币政策收紧的拐点已经确立,意味着2016年货币政策较为宽松的局面一去不复返,未来抑泡沫和去杠杆的大幕将逐渐拉开。债券市场将面临较大的调整,股市或许也会受到利率上行的冲击。本轮加息主要基于以下几个方面的原因:

其一,是房地产调控和金融去杠杆的需要。正如我们此前报告指出,2016年的货币政策较为宽松,是导致房地产泡沫和金融加杠杆的主要原因。未来要继续进行房地产调控,并推动金融去杠杆,那么货币政策的收紧则势所必然,这表明此次的加息仅仅是货币政策收紧的开始,加息周期序幕拉开。加息只是货币政策从价格上收紧的一个方面,未来还会从量上进行收紧,比如信贷、货币供给和社会融资等多个方面的收紧。

其二,经济平稳和通胀持续走高,为政策收紧提供了支撑。企业补库存的力度和持续性较好,制造业和民间投资逐渐从底部恢复,推动2016年四季度经济超预期增长,2017年上半年经济仍有望保持较强的惯性,稳增长退居次要地位。年初通胀估计会继续走高,通胀压力增加也引起了决策者的重视。我们认为,上半年是政策收紧的较有利窗口期,二季度至少还会有一次加息。

其三,政策收紧有利于人民币贬值压力的缓解。虽然近期美元指数有所回落,人民币贬值的压力暂时缓和,但美国经济依然向好,美国仍处在加息周期中,人民币中长期的贬值压力不减。近两年人民币汇率贬值已超10%,汇率早已成为货币政策的硬约束。货币政策的适当收紧则有利于缩小中美利差,缓解资本外流和人民币的贬值压力。

近日央行行长助理张晓慧在《中国金融》撰文指出,“过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡,加之通胀预期有所抬头,部分领域资产泡沫问题较为严重,开放宏观格局下还面临着汇率的硬约束。在这样的宏观大背景下,稳健的货币政策需要更加中性,更加审慎,更好的平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系。”这从侧面说明了,央行政策收紧对以上三个方面原因的考虑。

在货币政策收紧和金融去杠杆的过程中,未来对银行的监管会进一步趋严,债券市场将受到较大的冲击。十年期国债期货主力合约近日跌幅达3%,10年期国债利率也回到去年底的高点附近。由于春节后有大量的逆回购到期,市场存在一定的流动性回笼压力,再加上利率的上调,股市也需要防范短期流动性过紧带来的风险。

经济稳,物价高

从四季度以来的趋势,再结合高频数据来看,我们倾向于认为一季度经济仍然维持较好的势头,估计仅略回落至6.7%。首先,从下游来看需求仍显疲弱,房地产销售仍旧大幅负增长,汽车销售明显回落。其次,中游的情况大概率保持平稳。另外,1月制造业PMI为51.3%,仍旧维持在较好的水平,预示着制造业的触底回升仍在持续。

1月份大宗商品有所分化,油价维持高位平稳,而黑色和有色大幅上涨。我们预计,1月PPI同比涨幅为6.2%左右。

美联储按兵不动,美元指数继续回落

进入1月以后,“特朗普预期”有所减弱,2月美联储会议如预期般按兵不动,也令短期内美元继续上攻的动力衰减。美元指数从1月初103.8的高点,逐步回落至99.2左右。在美元走弱的背景下,人民币的贬值压力有所缓和,离岸人民币一度升至6.8附近,人民币对美元中间价也升至6.85左右。

市场对未来加息的预期并未发生很大的变化,目前来看6月份最可能加息,概率在70%左右,2017年大概率加息两次。也就是说,上半年影响美元走势的关键仍然是特朗普的政策。在特朗普政府没有透露更多关键的政策细节(尤其是与经济密切相关的减税和基建政策)之前,美元指数维持在100附近是相对合理的,短期内人民币的贬值压力有所缓和。

风险提示:

房地产下行超预期,特朗普政策不确定性