水井坊:业绩超预期,高速增长拉开序幕

事件:公司发布2016年业绩预增公告。

业绩超预期,四季度爆发式增长。全年实现营业收入12亿元左右,同比+40%,归母净利润2.3亿元,同比+160%。其中Q4单季实现收入4亿元左右,同比+71%,较前三季度收入增速31%大幅提升;Q4单季归母净利润0.8亿元,同比+365%,较前三季度增速110%量级式提升。业绩完全超过出市场预期,尤其是四季度收入取得爆发式增长。

核心品类与渠道协同推动业绩高速增长,未来空间广阔。估计2016年井台和珍酿八号贡献收入将近90%,其中八号实现收入超过6亿元,同比+50%以上;井台实现收入将近5亿元,同比+30%以上;天陈号和系列酒呈现一定程度的下降。五大核心市场(河南、江苏、湖南、四川和广东)全年贡献收入50%左右,增速30%以上;同时,公司重启的5-7个二线恢复性市场同比+80%左右,呈现爆发式增长。公司聚焦八号和井台两个核心单品,积极梳理渠道,实施销售和渠道的多方位改革,推动核心单品高速增长。目前,水井渠道和市场均已理顺,市场管理严格,库存较低(部分地区库存仅有一周左右),且经销商积极性较高,为业绩高速持续增长做好铺垫;同时,即使在最大市场河南,水井坊的销售体量也只有2亿元左右,且臻酿8号的铺货率不足50%,未来产品和渠道协同的空间广阔,高速增长可期。

新总代取得较好效果,春节和提价因素锦上添花,净利率提升明显。公司在2016年二季度持续推进新总代模式,目前已经实施的有江苏、北京、天津、江西、内蒙、福建等省市,且在新总代下利于库存管控、费用投放效果更加理想、利于线下的沟通与交流等,新总代省市全年增速远超传统总代。2017年春节提前,带动12月份发货量大幅提升,估计单月贡献收入1.7亿元以上;同时,公司在11月份提升核心产品出厂价10-20元,终端市场顺利实现消化,带动公司品牌力提升,且经销商毛利空间同时提升,经销商积极性提高。另外,公司全年净利率达到19.1%,四季度单季19.9%,处于快速提升净利率阶段,我们一直认为对于水井坊核心产品出厂价在200-400元,净利率理应在30%左右或者更高,未来净利率仍将呈现快速提升。

看好长期成长性。2016年业绩高增长只是开始,看好长期快速增长:1、受益于消费升级和抢占小品牌次高端市场份额,300-500元有品牌的白酒仍将快速增长。2、以茅台为首的高端酒持续提价,给予次高端较大的运作空间,行业空间和估值均已打开。3、水井坊定位精准,品牌与商务礼仪和文化社交高端吻合、精准营销优质消费群体、渠道建设和产品协同双向运作。4、管理层优秀,对市场大刀阔斧改革初见成效,精细化管理和快消品运作方向;激励措施到位,管理层积极性提升。

盈利预测与投资建议。基于公司各项业务的高速增长及未来发展规划,上调2016-2018年收入分别至12.0亿元、15.8亿元、20.6亿元,归母净利润分别为2.29亿元、3.49亿元、4.92亿元,对应动态PE分别为39倍、26倍、18倍,维持“买入”评级。

风险提示:单品增速或不达预期;二级市场渠道恢复或不及预期;诉讼风险。