隆平高科深度报告:内生增长稳健、外延扩张值得期待,供给侧改革加速行业去库存

投资要点:

兼并整合将是未来行业主旋律。行业整合是全球种业发展壮大的趋势所在,我国种业行业集中度低、整合空间大,农资一体化是企业未来的一个发展方向。隆平高科管理层近年也一直坚持并购整合的扩张战略,通过并购整合解决股东权益,收购德瑞特、绿丰等公司,未来外延式扩张道路仍将继续。

行业库存压力依然较大。2016年新产玉米种子14.65亿公斤,2017年春夏播玉米种子总供给量回升到20亿公斤以上,杂交玉米种子供过于求的程度重新加重。2016年新收获杂交水稻种子2.8亿公斤,加上期末有效库存0.8亿公斤,2017年可供种子总量3.6亿公斤,杂交水稻种子供求结构呈现明显分化。其他作物种子供需平衡有余。

业绩承诺锁定安全垫。中信集团入主公司成为实际控制人,公司核心管理层承诺业绩分别为2015年、2016年、2017年和2018年实现净利润分别不低于4.9亿元、5.9亿元、7.7亿元和9.4亿元,若没有完成则需要现金补偿。对比公司2018年的承诺业绩,CAGR达27%。

在售品种处于高速增长期、储备品种丰富。种质资源和研发能力是公司最重要的核心竞争力之一。2007-2015年,公司自主选育出135个通过审定的杂交水稻品种,选育出17个通过审定的杂交玉米品种;获植物新品种权100件。公司近年来一直在调整品种结构,集中精力推广具有广适性的大品种,公司自主研发水稻品种隆两优和晶两优系列具有很强的广适性和抗病性,在气候异常、稻瘟病频发的环境下表现突出,2015/2016年销售季这两个新品持续热销带动毛利率稳定增长。目前公司主打水稻品种处于高增长期,后备储备品种丰富、未来几年增长无忧。

供给侧改革加速行业去库存。过去三年主要农产品价格均以调整为主,整个种植链的盈利水平持续下滑已经进入尾声,后期在农业供给侧改革的背景下,再叠加需求回暖,农产品价格有望逐步回升,农产品价格的回升也将直接利好上游种业,另外种业行业作为库存过剩的行业,供给侧改革也将加快行业去库存的进程。

投资建议:维持推荐评级。种业作为高投入、高收益行业,行业竞争门槛、资本实力等要求越来越高,行业整合大幕已经揭开,公司无论是研发还是股东资本实力均是行业领头羊,在整合中最为受益,供给侧改革也将加快行业去库存进程。预计公司2016、2017年EPS分别为0.47元和0.61元,对应PE分别为45倍和34倍,维持“推荐”评级。

风险提示:新品种推广不及预期、国际化战略低于预期、自然灾害。