*ST黑豹:中国战斗机巨头横空出世

剥离原有全部资产和负债,收购沈飞集团100%股权。

公司2016年12月13日发布公告,拟出售全部原有业务相关资产和负债,并作价73.11亿元购买沈飞集团100%股权,同时配套融资16.68亿元。重组完成后,公司成为沈飞集团唯一股东,主营业务将由专用车、微小卡和液压零部件业务转变为航空产品制造业务,中航工业及其关联方将合计持有公司76.91%股份。

共和国航空工业长子,战斗机双巨头之一横空出世。

沈飞集团历史最早可追溯至1951年设立的国营112厂,在其60余年发展历程中一直担当起我国军机生产的重要角色,当前我国空军装备数量最多歼-7和歼-8、四代重型战斗机歼11、航母舰载机歼15、五代战斗机歼31均由其生产,是我国战斗机总装领域两大巨头之一。2015年沈飞集团营业收入138.50亿元,归母净利润4.39亿元。

有别于市场的看法:

(1)市场认为沈飞盈利规模与中航飞机接近,因而给予其与中航飞机接近的目标市值。我们认为,军品总装类企业由于受军品成本加成法限制(净利润不能超过总成本的5%),其利润释放受到一定扭曲(国外军用飞机生产企业的净利率水平约8%-10%),而销售收入则绝对真实,因此按PS估值更为合理,即生产数量更多或销售额更大的飞机制造公司更值钱。

(2)市场忽略重组后流通股本的稀缺性。我们认为,重组完成后,除中航工业及其关联方、华融公司外,其他中小股东低于20%,而公司在行业内的垄断地位和在A股的极度稀缺性可为其带来一定估值溢价,在市场风险偏好较高时估值仍有很大提升空间。

整机企业按PS估值更为合理,对标中航飞机,目标市值350亿元。

预计公司2016-2018年备考销售收入分别为157.71、179.57、204.47亿元,归母净利润分别为5.01、5.71、6.51亿元,参考中航飞机2017年PS估值水平,给予公司12个月目标市值350亿元,对应目标价24元/股,首次覆盖,给予增持评级。

风险提示:重大资产重组的不确定性;军品交付结算的季节性波动。