五粮液:深度调整已显成效,混改落地助添动力

事件:近期,我们对五粮液进行调研,与公司管理层进行了交流。

高端酒率先复苏,茅台价格持续走高,五粮液控量挺价。1)本轮白酒行业回暖,高端酒率先实现复苏,经过调整期间洗牌,确立茅台五粮液国窖在高端白酒市场绝对优势,演绎强者恒强格局。五粮液短期超越茅台难度较大,但第二地位稳定,期待逐步缩小差距。2)茅台量价策略对五粮液有较强的压制效应,2016年在终端消费和渠道补库存的双重需求驱动下,茅台一批价快速上升,从年初840元上涨至1100元,未来供需巨大缺口将推动价格持续上行。受益茅台涨价,五粮液2016年多措施并举推动核心品牌顺利提价,出厂价从659元提升至739元,同时实现终端顺价销售。2017年公司继续控量挺价,普五计划内供应量减少25%,价格有望持续上升。

深度调整已显成效,公司经营状况大为改观。2014年开始公司进行深度调整,主要是在产品结构和营销模式两方面:1)产品结构优化:坚持推进“1+5+N”品牌策略,即在保持高端产品五粮液核心品牌市场地位的同时,打造五粮春、五粮醇、五粮头曲、五粮特曲、绵柔尖庄五个核心系列产品,构建全价位产品线,满足消费者多层次产品需求。目前普五价格恢复情况良好,系列酒增长势头迅猛,有望成为新的增长极。2)营销模式变革:为改变“坐商”模式带来渠道掌控力弱的弊端,公司积极调整经销商结构,采取“扶强弃弱”策略,扶植有能力的核心大商,淘汰缺乏市场竞争力的部分小经销商,渠道转变为“公司对接大商,大商对接小商”的直分销体系,管理效率大幅提升。同时公司在全国成立七大营销中心,三大系列酒营销公司,实现权限下放、管理下移、渠道下沉、服务前置,强化对市场的掌控。目前公司正在筹建互联网营销体系,通过大数据提升五粮液销售渠道的精细化管理水平和能力。

混改落地助添动力,五粮液业绩有望延续较快增长趋势。本次混改将对公司未来发展起到积极影响:1)通过员工和管理层持股,将员工利益与公司绑定,提升积极性和凝聚力;2)通过经销商持股,优秀经销商同公司团结程度有效提升,既杜绝窜货等有损公司利益行径,又进一步增强合作巩固和开拓全国市场;3)定增募投项目将有效提升公司对市场精细化管理能力,补齐公司经营短板,营销模式变革有望持续推动业绩较快增长。

盈利预测与投资建议。预计2016-2018年收入分别为251亿、284亿、316亿,增速分别为16%、13%、12%,对应EPS分别为1.89元、2.14元、2.42元。

公司未来三年有望延续较快增长趋势,目前估值较低不足20倍,具有较高的安全边际,故上调至“买入”评级。

风险提示:高端白酒价格下行风险;公司系列酒销售或不达预期。