外汇“新政”点评:管控变相境外投资、降低汇率波动风险

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结论:此次新政的核心是加强个人资本项下的资本流动监管,控制并减少变相的境外投资,对传统个人外汇业务影响不大。从此政策意图来看,未来可能会进一步通过加强资本流动监管来稳定人民币汇率。我们认为对于汇率的影响不必过于悲观,目前监管当局稳定人民币汇率的意图比较明确,小幅的汇率贬值对宏观经济和资本市场基本没有影响,而降低汇率波动则可以稳定市场预期、减少流动性冲击,对国内股票和债券市场形成利好。

新政核心是监管和控制变相境外投资,传统外汇业务影响不大。

岁末年初,中国人民银行和国家外汇管理局先后发布的两项政策(以下简称“新政”),引发了市场的极大关注。我们认为,此次新政的核心是加强个人资本项下的资本流动监管,控制并减少变相的境外投资。有两个问题需要注意:

第一,个人境外投资一直没有开放,未来变相活动显著受限。在具体个人外汇政策上,本次新政并没有太大变化。个人项下的资本项目交易,比如境外购房和证券投资等,其实一直都没有开放过。只是近年以来随着金融便利性的不断提升,一些利用经常项目变相进行境外投资的活动在不断增加,例如以个人旅游名义兑换外汇汇至境外投资股票等等。此次新政的出台主要就是加强对此类活动的监管,预计未来相关的变相境外投资会大幅缩减。

第二,对传统个人外汇业务影响不大。另一方面,此次新政对于旅游、留学等传统购汇需求基本没有影响。从目前相关媒体的报道来看,新政以后商业银行对个人购汇用途进行了更详细的调查。这意味着未来的监管会大幅提高个人变相套汇的交易成本,但对个人正常的旅游、留学等用汇需求不会有什么太大影响。另外,此次新政主要针对的是个人换汇的境外投资,对于个人境内持有外汇资产的政策也基本不变。

通过资本监管稳定人民币汇率政策意图明显。

货币政策独立、汇率稳定、资本自由流动三者不能同时并存,是经济学理论中著名的“不可能三角”定理。2015年和2016年在人民币的贬值压力中,我们实际上是在这三者之间不断需求平衡,并通过抛售官方外汇储备等市场行为来稳定人民币汇率。

作为全球第二大经济体,我们不可能放弃货币政策的独立性,通过货币政策退让稳定汇率的空间并不大。而进一步抛售官方外汇储备仍有可能加剧市场的贬值预期。因此,从此次新政的意图来看,未来可能会进一步通过加强资本流动监管来稳定人民币汇率。资本项下的很多项目我们本来就没有开放,因此加强资本流动监管,更多的是在堵住漏洞加大违规处置,并不能理解为对外开放的倒退。

对人民币贬值不必过于悲观,降低汇率波动利好国内资本市场。

我们认为对于人民币汇率贬值不必过于悲观,虽然事前很难算清楚均衡汇率究竟应该是多少,但有如下几点可以注意:

(1)2014年美元加息预期形成后,美元指数从80上升到100,而同时人民币兑美元基本不变,使得人民币积压了大量的贬值空间。但从2015年以来,人民币兑美元已经贬值近15%,而目前美元指数也仅维持在103与前期高点变化不大,这意味着此前积累的贬值空间已经基本消化。

(2)从短期走势看,特朗普当选以后,人民币在全球主要货币中属于强势货币,而目前中国的经济基本面下行风险已经开始收敛,2017年人民币兑美元大幅贬值的可能性并不大。

目前监管当局稳定人民币汇率的政策意图比较明确,我们认为小幅的汇率贬值对宏观经济和资本市场基本没有太大影响,而降低汇率波动则可以稳定市场预期、减少流动性冲击,对国内股票和债券市场形成利好。