中美两国比较研究:国债期限利差的影响因素及变化特征

投资要点

1,影响国债期限利差的因素可分为理论因素及现实因素。根据传统理论,预期、流动性溢价及供需影响期限利差;在现实中,货币政策周期和海外因素也会影响中美两国的国债期限利差。

2,根据实证量化分析,2010-2015年间,中国国债收益率曲线对于1年以下国债收益率预测效果不断加强。这说明,6个月、9个月、1年期国债收益率与3个月国债收益率利差增大,分别表明3个月后3个月、6个月、9个月国债收益率大概率上行;反之下行。

3,将国债收益率分拆成实际利率+通货膨胀率,期限利差受对未来经济增速和CPI 预期(即基本面因素)的影响。当GDP、工业增加值、A 股非金融企业加权平均ROE 和CPI 预期波动幅度比较大时,其对国债收益率期限利差影响较为显著。2014年以后,随着这些基本面因素波动幅度减弱,其对国债收益率期限利差的影响也随之减弱。

4,货币政策通过影响短端国债收益率进而影响国债期限利差。紧缩的货币政策中,短端国债收益率快速上行,上行幅度超过长端国债收益率变动,期限利差受短端国债收益率主导而缩小,国债收益率曲线呈熊平;宽松的货币政策中,短端国债收益率快速下行,下行幅度超过长端国债收益率变动,期限利差受短端国债收益率主导而增加,国债收益率曲线呈牛陡。2015年6月至今, 中美两国货币政策对国债期限利差的影响都减弱。

5,海外因素通过影响长端收益率影响期限利差。2008年金融危机后,中美10年期国债实际收益率及期限利差相关性显著增强。

6,展望未来,货币政策稳中偏紧、CPI 承压、债市持续去杠杆等利空因素将带动国债利率中枢缓慢上移。二月上旬可能有波段操作机会:1)从资金面看, 一月底春节后,一方面节假日扰动逐渐淡化,另一方面新一年度的个人换汇额度将从 2017年 1月开始生效,导致2017年1月外汇占款加速下降、基础货币投放缺口进一步增大,待人民币汇率暂时稳定、央行可能择时降准。2)从配置面看,十一期间出台的地产调控政策对房贷的滞后冲击效果将逐渐显现。银行在居民信贷收缩的情况下,资产配置压力将有所加大。根据测算,扣除资本占用和税收因素后,相比其它表内资产,长期限国债在收益率上的优势较为显著。3)从情绪面看,此轮债市调整,后期更多是机构违约、债市下挫导致基金赎回等情绪面和技术面因素。春节后,随着利空因素逐渐被市场消化吸收、市场情绪有所平复,债市可能存在机会。