信托行业深度报告之二:如何给信托股估值?

无效的PE/PB 法。

金融行业通常用PB 法和PE 法估值,但我们发现这两种方法均无法合理解释信托股的估值。以A股安信信托和陕国投A 两家纯信托公司为例,不仅PB与PE 值变动幅度巨大,而且PB 与PE 估值存在背离,出现安信信托的PB高于陕国投A,而PE 却低于陕国投A 的矛盾现象。

业务起底:信托业务+固有业务。

信托公司的业务主要分为:信托业务与固有业务。①信托业务是指公司作为受托人,对委托人的货币资金或其他财产进行特定或非特定目的的管理或处分,并从中收取手续费及佣金的业务。由于外部竞争压力趋缓、业务结构优化等原因,2016年三季度,信托行业整体报酬率触底回升。②固有业务是指公司使用自有资金缴纳信保基金、进行存贷、投资等业务,从中获得利息收入与投资收益。目前,信托业务收入与固有业务收入占比为7:3。

估值方法:PB 法& AUM 法。

①固有业务:我们按1.5xPB 估值。理由有二:第一,信托公司表内杠杆率低,2015年仅1.22倍,估计未来缓慢升至1.3-1.5倍;第二,近年来固有业务收益率行业均值维持在8%-10%,且正态分布。保守给予1.5xPB。

②信托业务:信托业务属于资产管理范畴,国际通行采取AUM法,我们通过回归分析,大致确定β系数介于(0.057~0.076)区间。我们将安信信托和陕国投A 的历年市值、管理资产规模、信托报酬率进行回归分析,得到结论:安信信托 信托报酬率 ;陕国投 信托报酬率 。

检测:爱建集团、经纬纺机看涨50%。

依据上述方法,我们展望A 股四家信托公司的发展态势,并进行估值检测:爱建集团:均瑶入主新气象。均瑶入主带来民营化机制和资本金,信托、券商和租赁业务有望跨越式发展,定增完成后,合理估值18-19.6元/股。

经纬纺机:受益中融信托的估值修复。中融信托近年来控规模调结构效果明显,资产质量有望提升,且存资产整合预期,明年合理估值31.4-32.4元/股。

安信信托:待到增发时,再续高增长。安信信托2016年股价表现惊鸿,依托定增,2017年业务仍有望高增长。

陕国投A:金控布局渐成型。转型区域性金控平台是公司发展方向,通过多点布局,公司综合实力提升,并带来估值提升。

风险提示:1.经济下行导致信托资产质量恶化;2.外部竞争加剧导致盈利能力下滑。