宏观经济周报2016年第3期:债市去杠杆路漫漫,转折还看基本面

债市恐慌暂稳,转折还看基本面

11月以来,债市出现大幅动荡和调整,其调整幅度和速度堪比2013年的“钱荒”。上周,随着监管层的介入,“代持事件”得以平息,债市的信用恐慌得到平复,央行也及时通过公开市场操作和MLF进行流动性呵护,这使债市有所企稳反弹。

经验上看,2013年的“钱荒”和2015年的股市去杠杆都经历了较为波折的过程,初期的暴跌往往只是问题的暴露和调整的开始。债市要真正出现转折,还需流动性再现宽松、经济和通胀预期重新走弱、人民币贬值压力减弱以及债市去杠杆取得实质性成果,这些因素在短期内恐怕都很难转变。

表面上看,资金外流和货币政策收紧导致了债市的调整,但深层次的原因则在于债市杠杆过高,以及代持、委外等业务存在很多制度缺陷。

最近两年,由于实体需求的不断下滑和货币政策的持续宽松,使得(资产端)资产收益率不断下降;与之对应的是,理财规模仍迅速膨胀,(负债端)理财的预期收益率下降却不明显,甚至优质的债券收益率和理财预期收益出现倒挂,资产收益无法覆盖资金成本。所以只能通过期限错配、加杠杆等增加风险暴露的方式来覆盖成本。这一模式之所以得以持续,主要是依赖于长期的债市走牛,一旦这一趋势出现逆转或者波折,高杠杆的脆弱性就会暴露无遗,反而会放大市场的波动。

在理财规模迅速膨胀的背景下,银行委外业务也蓬勃发展。表面上,委外是为了弥补自身投资能力的不足,丰富和拓展投资范围,但通过委外业务加杠杆也是深受青睐的原因。最近债券市场的大幅动荡,暴露出了委外业务盲目通过高杠杆追求高收益而忽视风险的脆弱性,未来业务的收缩和监管的加强是大势所趋。

房地产销售大幅回落,汽车销售强劲

下游需求仍然喜忧参半,房地产销售继续大幅回落,但汽车销售异常强劲。12月上中旬30个大中城市房地产销售同比下降21%,而12月上半月的汽车销售增速达30%。

中游的情况也不错,12月上中旬六大发电集团日均耗煤量同比增长8.3%,与11月增长大体相当;重点企业粗钢日均产量增速继续提升,11月铁路货运量增速为13.9%,创下近年来的新高。