保险行业2017年投资策略:价值重估

行业加速回归保障

2017年行业将加速回归“保障”。保险行业回归保障并不是一个新话题,但我们有较为确定的理由相信2017年行业将体现出明显的回归趋势,主要基于: 1)万能险销售预计明显减速;2)2017年偿二代口径执行后,期缴保障保单价值将被重估。目前无论是投资环境还是监管环境,都已不支持资产驱动型险企的激进式扩张。我们认为2017年将有别于之前,体现出更明显的回归保障的趋势,价值创造效率将在更大程度上影响寿险价值的评估。

寿险价值重估:保单质量决定价值

寿险价值重估的核心逻辑在于超预期表现:1)新单价值的重估,长期期缴保障保单价值将出现显著提升,险企之间价值创造能力需重估;2)寿险公司通过“剩余边际”所储藏的利润可能超市场预期,如截至2016年中期,平安人寿仅存量业务就有3863亿利润可供未来释放,占寿险责任准备金的比重高达46%。

同时,保单成本的边际下降将降低险资投资压力。无论是价值创造能力的重估程度还是利润的储藏额度,都由保单质量决定。新业务价值率越高的险企, 其价值重估逻辑越顺畅。

偿二代口径下,险企价值将明显分化

规模主导到效率取胜。由于在偿二代口径之下,新单价值重估的正面影响幅度取决于两个核心因素:1)保单价值总量;2)保单期限。价值量越大、期限越长,利润前置对现值影响越大,价值重估的空间也大。价值评估规则越来越注重保单质量而非保单规模,利于在承保业务上具备优势的险企。

财险价值重估:业绩复利

参考海外成熟市场国家,财险行业是金融领域中为数不多的产生过多支长期大牛股的子领域。究其原因,龙头财险公司本身的业绩复利模式是最主要的支撑逻辑,例如1964-2015年间,伯克希尔哈撒韦每股账面价值年复合增速19.2%,股价年复合涨幅为20.8%。在承保业务上具备优势的险企,其盈利能力将持续领先行业,也是财险公司价值判断的核心。财险公司业绩复利模式在“资产荒”背景下也更具吸引力,被压制的估值存在较大修复空间。

财险的消费品属性

龙头财险的价值并未被充分认知:1)收入的稳定性。由于保单期限往往在1年左右,每年需要重新购买保险,为保险公司提供持续稳定的收入现金流, 以及持续的利润创造;2)强劲的盈利能力。参考海内外龙头险企,业绩复利的效应明显,甚至不亚于龙头消费品公司。

标的推荐逻辑

选择保单业务质量具有明显优势的寿险,以及承保业务领先行业的财险。重点推荐A 股中国平安、中国太保,H 股中国财险、新华保险。目前股价对应2017年P/EV 或P/B(中国财险)估值分别为0.85、0.92、1.22、0.76倍, 估值水平偏低,价值创造能力稳健。